（一）利率“双轨制”影响中国货币供应
2013年5月22日，中国国际经济交流中心第47期“经济每月谈”在北京梅地亚中心二楼多功能厅举办。本期主题为：解析我国“高货币之谜”。徐洪才针对主讲嘉宾中国农业银行首席经济学家向松祚博士提问。
徐洪才：非常感谢向博士给我们带来的深刻见解。刚才您讲到“金融空转”的问题，价格信号扭曲和利率“双轨制”导致一系列问题。今年以来，我国出现了“金融热、经济冷”的现象，金融与经济形成强烈反差。利率“双轨制”的具体表现：一是国有企业跟民营企业利率水平不一样，资金可得性不一样；二是大金融机构和小金融机构之间不一样；三是境内资金成本和境外资金成本不一样。
利率“双轨制”导致以下结果：第一，国有企业“不差钱”，民营企业特别是小微企业“钱很紧”。国企介入影子银行，大搞资金批发业务，导致社会融资总量上升。第二，银行同业拆借业务量快速上升，大银行搞批发，小银行搞零售，实行“垂直”分工，进行资金套利，导致广义货币供应量M2虚增。第三，伪装在贸易项目下的国际热钱流入，今年福建、广东等地进出口贸易量超常规增长，曝露出了热钱大量流入。第四，地方政府获取资金廉价，基础设施投资扩张，“城投债”债台高筑，现在只好“借新债，还旧债”，债务压力很大，倒逼中央银行印钞票。
上述问题，根源就是资金价格严重扭曲，导致广义货币供应量快速增长。4月份，M2增速达到了16.1%。资金成本也在上升，4月份PPI增长为-2.6%，贷款名义利息百分之六点几，减掉-2.6%，贷款实际利率超过了9%，超过了制造业和实体经济的投资回报率。对利率“双轨制”导致货币供应增加这个问题您怎么看？如何解决？
现在看来，总理年初《政府工作报告》提出的M2增长13%的政策目标恐怕是实现不了了。前4个月，信贷资金投放很多，特别是社会融资总量超过了7万多亿，按照这一速度下去，今年社会融资总量将要突破20多万亿，简直是金融大爆炸，是不可持续的。如果延续这一状况，13%的M2增长目标肯定完成不。如果现在政策适当收紧，稳增长的压力又很大，这是一个矛盾，从货币政策取向上，您怎么看？谢谢。
向松祚：您分析得很对。我刚才讲中国经济的三大失衡，正如您刚才分析的，第一个是金融体系内部价格信号有问题，您刚才描述的现象都是对的，确确实实存在，而且这个现象比较严重。第二个是实体经济和货币金融之间价格信号扭曲，实体经济平均利润率很低，税收各个方面负担都很重，很多企业家认为做实业越来越没有前途了，浙江、广东的很多企业家都说，我要是有资金一定会拿去搞房地产和金融，这里反映的是一个非常有趣的现象，实体经济利润率越来越低，赚钱越来越难，很多人拿过来到资产市场炒作，国有企业也是这样，国有企业控股了多少信用社、城商行、农商行？这些现象必须引起决策层的高度重视。
这么搞下去，我认为中国的长期创新能力会受到极大削弱，因为实际上创新能力主要是靠企业。我们大学搞科研固然是一个方面，但是要总结世界各国成功的经验，像德国、日本、英国、美国，他们企业内部的研发是产品创新最核心的动力，因为学校里面科学家搞研究，往往不太考虑市场和产业的需要，硅谷是面向产业的，美国也在产业化，如果我们企业家想搞投机性的炒作，搞房地产，追求短期利益，我想中国长期竞争力是非常堪忧的。这就是为什么我说要管理转型，管理转型的核心是深化改革，各个层面的改革，现在深化改革这个话大家听得都烦了，但是很多改革是很难推下去的。谢谢。
（二）“盘活”存量是下一步货币政策重点
稳增长不能单靠央行加快印钞票
针对当前国际国内经济形势变化，近日国务院常务会议提出，要坚持稳中求进、稳中有为、稳中提质，在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。其中，“盘活存量”是一个比较新的提法。
近期，我国货币市场短期利率走高，加上国际金融市场对美联储退出量化宽松货币政策过度反应，引发了各界对流动性不足的热议，纷纷要求中央银行降低金融机构法定存款准备金率，或降低银行存贷款基准利率，特别是降低银行贷款基准利率，降低企业融资成本，以稳定经济增长。出现短期资金紧张，可能是国家外汇局实施监管新政和美联储量化宽松政策即将退出，引发国际热钱资金外逃所致；也可能是一些地方政府陷入债务困境和新项目上马亟需资金。无论如何，近期确实出现了一定程度的“钱荒”现象。
然而，从今年前5个月我国货币供给实际情况看，似乎又得不出要发生“钱荒”的结论。今年前5个月，我国广义货币供应量（M2）增速分别为15.9%、15.2%、15.7%、16.1%和15.8%，这和全国人大十二届一次会议《政府工作报告》中提出今年M2增速将控制在13%左右的政策目标存在不小的差距。1—5月份，我国社会融资总量高达9.11万亿元，同比增幅高达51.8%；新增人民币贷款4.21万亿元，大体与去年同期持平，但是人民币贷款占社会融资总量比重只有46.2%，同比下降了19.5%。与此同时，一季度国内生产总值（GDP）环比下降0.2%，5月份消费者价格指数（CPI）同比上涨2.1%，生产者价格指数（PPI）同比下降2.9%，汇丰中国制造业采购经理人指数（PMI）只有49.2%。综合分析各种经济指标，不难发现目前确实存在一定程度的“金融热”和“经济冷”现象。因此，“稳增长”再次成为眼下宏观调控的首要任务，而“防通胀”又降为其次了。
“稳增长”靠什么？传统做法很简单，就是中央银行加快印钞票，然后加大政府投资，会立竿见影地创造出GDP增长数据。但是，近年来我国货币发行增速较快，积累了巨额货币存量，受到了社会各界的广泛诟病。而且，新增货币对经济增长的“边际驱动力”正在减弱，继续沿袭传统的发钞票刺激经济的套路，不仅政策效力递减，而且会产生很大的后遗症，经济结构会进一步扭曲，银行坏账和通胀压力会增加，最终还是要老百姓埋单。现在采取新的思路，就是从需求管理转向供给管理，通过深化经济体制改革，释放改革红利和提升总供给的能力。这个方向是正确的，但是见效比较慢，因为改革已经进到了“深水区”，对克服现实中的改革阻力我们不能过于乐观。
因此，必须采取“长短结合”的对策，通过落实不久前国务院批准国家发展改革委颁布的《关于2013年深化经济体制改革重点工作的意见》，为经济可持续发展注入动力，同时进一步发挥积极财政政策作用。积极财政政策的基本内涵：一是增加政府支出，二是减税。增加政府支出主要体现在增加基本民生保障方面的支出和一些必要的基础设施投资，减税主要体现在扩大结构性减税改革范围，通过减少服务业和小微企业税负，激发微观经济主体活力，增加就业、增加居民收入和促进经济增长。采取这个办法，短期内政府收入可能会有一定程度的减少，但长期看，经济增长也会促进政府收入增长。
“盘活”货币存量是下一步货币政策重点
针对上半年货币较为宽松的现实，下一步货币政策要真正回归稳健，要发挥公开市场操作的灵活性和前瞻性，保障实体经济发展对货币的合理需求，以及市场流动性的相对稳定，总体上不能再延续上半年宽松的货币局面。在用好增量的同时，将货币政策重点放在激活货币存量上，具体路径如下：
第一，必要时可动用法定存款准备金率工具，直接提高商业银行放贷能力和货币乘数，释放银行体系冻结资金潜能。
第二；加快金融创新，提高资金周转速度，如：发行大额可转让存单（CDs）、开展信贷资产证券化等；通过融资证券化扩大银行长期资金来源，通过资产证券化提高资金使用效率。
第三，发展消费金融业务，解除不必要的限制消费政策，培育居民消费热点，增加有效消费需求，助推消费结构升级。
第四，发展农村金融，加大对“三农”的信贷倾斜。发展农村保险，推广涉农新险种，试办小额信贷保证保险，提高“三农”的风险管理能力。
第五，支持企业“走出去”。创新外汇储备运用，拓展外汇储备委托贷款平台和商业银行转贷款渠道，大力发展出口信用保险。推进个人对外直接投资试点工作。
第六，发展养老金融。未来数十年我国可能会出现“未富先老”，养老压力会越来越大。应制定和完善养老金融法律，探索银行、证券、保险、信托等金融服务与养老事业的结合点。
第七，改革资金使用和利率“双轨制”，铲除资金“寻租”的制度基础，创造一个有利于民间资本积极参与投资的宏观环境，增加工商企业贷款需求。
第八，严格控制社会信用总量。逐步收紧货币供应，将M2增速逐渐向14%—15%的区间靠拢。全年银行信贷投放控制在10万亿元左右，把握好投放节奏，各季度大致保持“3∶3∶2∶2”的投放比例；加强影子银行监管，社会融资总量保持在16—18万亿元。
第九，必要时采取“非对称”降息。从目前及未来几个月趋势看，银行贷款实际利率（贷款名义利率减PPI增速）将继续居高不下，考虑到经济下行压力加大，“稳增长”任务艰巨，必要时可下调贷款基准利率0.25%，而保持存款利率不变。
第十，公开市场操作继续担纲货币政策主角。密切关注货币市场流动性变化，充分发挥“回购”政策工具作用，保障市场流动性稳定。与此同时，进一步发挥金融监管政策作用，配合产业政策实施，调整信贷资金结构，积极引导银行信贷资金投放。
以上为短期对策。长期看，我国货币政策则应逐渐减少“数量型”工具使用，逐步发挥“价格型”工具作用。为实现货币政策转型，必须加快利率市场化、汇率市场化和人民币国际化等金融改革，这是宏观层面。此外，也不应忽视中观层面的金融市场结构优化和微观层面的金融机构改革，也就是建立一个完善的多层次金融市场体系，大力发展区域性中小金融机构，打破金融垄断，促进市场竞争，加快国有金融机构改革。
今年是政府换届之年，新一届地方政府不同程度地存在追求GDP增速和投融资的冲动，特别是新一轮“城镇化”建设浪潮方兴未艾，预计下半年社会资金需求将逐渐增强。5月份，我国外贸形势出现了“逆转”，反映今年外贸出口形势不容乐观。美联储退出量化宽松政策是迟早之事，我国货币政策应该未雨绸缪，做好应对。
总之，继续采取积极财政政策和稳健货币政策的搭配仍然符合我国经济发展的实际。未来货币政策应真正回归“稳健”，要特别关注新一届地方政府融资和投资冲动，防止经济剧烈波动，为实现全年宏观调控目标保驾护航。
（本部分发表在《中国证券报》，2013年6月21日）
（三）下半年稳增长仍然是主要任务
中国经济仍处在下行通道
中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心最新公布的6月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，比5月份回落了0.7个百分点。从12个分项指数看，均有不同程度回落。其中，进口、积压订单、采购量和生产经营活动预期指数回落超过2个百分点；生产指数、新订单指数、新出口订单指数降幅超过1个百分点；其余指数降幅在1个百分点之内。分企业类型看，大型企业PMI为50.4%，中、小型企业PMI分别为49.8%和48.9%。
与此同时，汇丰银行与英国市场调研公司Markit联合公布的6月份中国制造业PMI也降至48.2%，创下了9个月新低，连续2个月位于荣枯线50%的下方。新订单和产出指数均降至50下方，其中新订单回落至47.6%，也是连续2个月位于荣枯线之下，且创下了9个月新低。相比于国家统计局的PMI，汇丰银行PMI样本偏重于中小企业，应该更能反映中国经济基本面。6月份两大PMI数据基本一致，再次引发了各界人士对下半年中国经济下行风险的忧虑。
在国家统计局公布的中国制造业PMI中，今年以来生产指数一直高于新订单指数，6月份生产指数为52%，高于新订单指数1.6个百分点，表明产能过剩格局并没有根本改变。此外，5月份生产者价格指数（PPI）同比下降2.9%，环比下降0.3%；固定资产投资完成额累计同比增速从2月份的21.2%，回落到5月份的20.4%；社会消费品零售总额同比增幅从去年底的15.2%，下降到5月的12.9%；5月份进出口贸易增速双双急剧回落；5月份规模以上工业增加值为9.2%，比去年底回落1.1个百分点。这些数据都进一步印证了经济下行趋势。与此同时，5月份消费者价格指数（CPI）同比上涨2.1%，表明防通胀已经退居其次了，而稳增长再次成为当前的主要任务。
但是，我们也要看到经济运行中的一些积极因素。今年二季度，国家统计局公布的各月中国制造业PMI均保持在50%以上，均值为50.5%，表明经济运行总体上是平稳的。6月份，PMI各项指数虽有不同程度回落，但是小型企业PMI指数为48.9%，虽处在50%以下，但环比回升了1.6个百分点；6月份产成品库存指数回落到48.2%，购进价格指数回落到44.2%，表明企业经营负担明显减轻；6月份采购量指数为51.5%，处在温和增长区间；6月份从业人员指数为48.7%，保持相对稳定。
总之，目前中国经济仍处在下行通道，但是经济增速在二季度保持在7.4%—7.6%仍然是有基础的。只要政策得当、措施有力，三季度经济止跌企稳，四季度回升向好，是值得期待的。
促进经济增长要有新的思路
针对新的经济形势，要继续坚持稳中求进的总基调，继续实行稳健的货币政策和积极的财政政策。要更加关注民生发展，更加看重就业和收入增加，更加关心生态环境治理，而不是单纯地看经济增速。宏观调控要更加发挥市场调节的作用，市场问题交给市场去办，政府不要越俎代庖、过多地直接插手。政府调节经济也要有新举措，要在科学运用货币政策、财政政策的同时，通过简政放权等改革措施，激发微观主体活力，为企业发展提供良好的市场环境；要更多通过调整经济结构、转变发展方式，释放改革红利，建立一个内生型的、市场在配置资源中起基础性作用的、注重经济效益和质量的经济发展模式。
中央银行的首要任务，就是稳定货币价值，以此促进经济增长和维护金融体系稳定。发展经济不能靠传统的加快印钞票、靠外延扩张来刺激经济，这种政策有很多弊端和后遗症，不仅经济增长质量不高，也会造成不必要的资源浪费。近期外部经济环境复杂多变，国际热钱流入减少；同时，地方政府换届后希望钱越多越好。中央银行要从大局上考虑，审时度势，趋利避害，兼顾国际和国内，做好预调和微调；一定要牢牢把控好货币总闸门，丝毫也不能动摇。钱不能花在形象工程和面子工程上，要用在刀刃上，用在民生发展上。但是钱少了也不行，容易引起通缩。因此，货币政策要真正回归稳健。
要保持金融市场特别是货币市场的流动性稳定，满足经济活动对货币资金的合理需求。近期货币市场出现波动，监管层释放出了一个信号，就是金融机构要加强自身约束力，不要盲目放大杠杆，把资金面崩得很紧，对一些季节性、周期性的短期资金需求要未雨绸缪，提前做好预案和规划。要建立一个稳健的金融体系，中央银行和其他监管部门都要着力解决我国金融体系中的脆弱性问题，监管部门与金融机构、金融市场、居民和投资者之间要形成良性互动，形成稳定的市场预期，这对实体经济健康发展是个保障，也是前提条件。
积极的财政政策有两个方面的基本内容：一是投资，尤其是政府投资。以往都是靠投资来拉动经济，会立竿见影，但是效果不尽如人意，还易滋生腐败；二是减税。积极的财政政策要以结构性减税为重心，而不是无限制地扩大政府支出，原因是减税能将更多的投资决策权交给市场，更大程度、更广范围地发挥市场在资源配置中的基础性作用，有助于避免政府直接投资的“粗放型”陷阱，可以更好地发挥积极财政政策对于推动结构调整的作用。减轻企业税负，特别是减轻小微企业、个体户和服务业负担，让企业轻装上阵，放水养鱼，增强其生产经营积极性，有利于改善供给结构。企业活了，特别是小微企业活了，能够增加就业，增加居民收入和消费，因此能够改变以往投资驱动的经济模式。当然，减税不只是简单地减少税收，而是要起到四两拨千斤作用，产生乘数效应。单纯扩大投资易造成产能过剩。如果投资扩大了，而消费和就业不振，这种增长是没有意义的。
下一步，要扩大营业税改征增值税的试点，落实好支持小微型企业发展的各项财税政策。完善稳定出口政策，降低能源、资源、原材料等产品的进口关税，对先进技术设备和关键零部件实施较低的进口暂定关税。还要落实好其他各项税费减免政策，清理不合理、不合法的收费项目，降低收费标准。大步推进“营改增”是正确方向，但需理顺中央和地方税收关系，弥补地方税收减少。要建立完善地方税收体系，改变地方政府过度依赖土地财政的现状，土地财政推高了房地产价格，还易滋生腐败。结构性减税是有增有减，应增加资源类产业、高耗能产业的税负，减轻中小微企业的税收。总体上，税负要降下来，给企业以发展动力，给经济注入活力。
（本部分发表在《中国证券报》，2013年7月3日）
本文摘自《变革的时代》
2008年金融危机以来，中国经济与全球经济经历了巨大变化。后危机时代，中国自身经济如何加快推进改革转型；中美经济、中欧经济、中国与东盟10+3、TPP、TTIP、人民币国际化、国际金融改革、中欧铁路、海上丝绸之路等等，这一系列的关键词背后蕴含着哪些经济战略；面对新一轮的全球经济秩序调整，中国如何协调、影响并参与制定新全球经济秩序与规则，如此等等，这些都是今天迫切需要思考与解决的问题。本书是中国国际经济交流中心信息部部长徐洪才博士最近两年跟踪研究经济问题的理论成果，书中一些成果曾在中国国际经济交流中心《内参》上发表，其观点对国家经济政策制定产生了一定积极影响。