“他们竭尽全力试图搞到对手的信息，以期设法获得一个好交易。他们还向数位律师进行了咨询。霍华德•文克莱沃斯（Howard Winklevoss）——文克莱沃斯兄弟的父亲，前沃顿商学院会计教授及估值专家——也参与其中。”
——摘自美国第九巡回上诉法院裁决，脸书和哈佛学生社交网案
脸书（Facebook）、推特（Twitter）及领英（LinkedIn）是近年来成功获得风险投资的科技公司，也是风险投资在硅谷科技领域最成功的代表作，我们很难想象现实中有谁会把“损失”和它们联系在一起。在9•11事件以后，美国风险投资基金内部收益率（IRR）中的80%来自于这三家公司和另外三四家公司共同贡献的结果。在表现如此出色的数据面前，有谁会在投资于它们的交易中发生损失呢？答案就是本章将讨论的脸书和哈佛学生社交网案的原告们，它们在电影《社交网络》（The Social Network）中被惟妙惟肖地描绘出来，其中包括对哈佛学生社交网（包括那一对孪生兄弟——文克莱沃斯兄弟）以及其他相关方。
对估值的忽略是否导致哈佛学生社交网（以及文克莱沃斯兄弟）付出了5,000万美元的代价？
难以想象，尽管老爸是“估值专家”，加之数位律师的协助，哈佛学生社交网团队怎么会忽略了这么一个显而易见的事实，即他们所持的是普通股。不言自明，普通股价值低于优先股。为了更好地理解事情的前因后果，下文简要列出了有关的诉讼案，并解释了什么是409A估值报告 ，来帮助读者梳理事情的脉络。
脸书及哈佛学生社交网相关诉讼案年表及估值相关重大事件年表
2004年9月：文克莱沃斯兄弟和另一名哈佛校友迪夫亚•纳伦德拉(Divya Narendra)指控脸书窃取其哈佛学生社交网的创意。
此诉讼案发生于贝宝（Paypal）创始人皮特•泰尔（Peter Thiel），投资脸书50万美元（约占公司股份10%）之后约四个月之时。
2007年4月：美国国税局（Internal Revenue Service，IRS）颁布了409A的最终规定。在众多规定中，其中一条正式要求风险投资所投资的公司雇佣第三方专业估值公司进行估值，将可获得安全港待遇（safe harbor），以便避免由于定价错误导致的与股权相关的处罚。
2007年10月：据报道，微软公司对脸书投资2.4亿美元，占股比例为1.6%，公司“估值”为2.4亿美元÷1.6%=150亿美元。
2007年11月：香港亿万富翁李嘉诚向脸书投资了6,000万美元，显而易见获得了与微软公司同样的D类优先股。
2008年1月：409A条例生效。
2008年6月：脸书与哈佛学生社交网以6,500万美元协商和解，即：2,000万美元现金+4,500万美元普通股=（约）6,500万美元。
2008年8月：据报道，脸书计划允许其员工按其“内部”（409A）估值40亿美元出售其部分股份。
2009年5月：DST 向脸书投资2亿美元，据悉“估值”为100亿美元。
2009年7月：迈克尔•阿林顿 （Michael Arrington）报道DST将向脸书员工提出按每股14.77美元的价格收购其普通股，并给这些员工20天时间考虑是否接受此出价。
2009年7月：据《纽约时报》报道，美国非上市公司股权交易网 （Sharespost）以出售特斯拉汽车公司 （Tesla）股票开业，在二级市场买卖非上市公司股权。
2009年12月：坊传星佳公司（消息来自“社交游戏内幕网，Inside Social Games”）撰稿人埃里克•艾尔登（Eric Eldon）将向其员工提供退出路径，由DST出资，价格为每股19美元。
2010年2月：脸书投资人李嘉诚基金（Li Ka-shing Foundation）在非上市公司的二级市场再次买入脸书股票，据报道，此次估值为1.5亿美元。
2011年1月：DST与高盛（Goldman Sachs）投资脸书，此次“估值”为500亿美元。
股权买卖网（SharesPost）：一家非上市公司股权交易市场，由创始人格雷格•布洛格（Greg Brogger）创建于2010年。格雷格打破了华尔街和硅谷之间的游戏规则，初创的非上市公司高管只要轻点鼠标，就能通过股权买卖网网站，将股份变现。——译者注
特斯拉汽车公司（Tesla Motors）：特斯拉汽车公司（Tesla Motors）成立于2003年，总部位于美国加州的硅谷。特斯拉汽车公司全心打造拥有独特的造型、高效的加速、良好的操控性能并且是世界上最节省燃料的车。——译者注
华利安（Houlihan Loukie）：国际投行。由O.Kit Lokey 和 Richard Houlihan创立于1972年。1979年组建估值业务部。主要提供兼并、收购、融资、财务重整、财务意见及估值方面服务。
正如哈佛学生社交网上诉讼要点中所陈述的：“……只需简单算术就可以计算出脸书在2008年2月每股股价约为35.90美元……”在与脸书进行和解谈判（脸书实际上以2,000万美元现金及4,500万美元普通股收购哈佛学生社交网）之后，哈佛学生社交网原告才发现华利安 （Houlihan Lokey）出具的409A估值报告的存在，其报告按公允市场价值对脸书的普通股进行了“估值”。显然，哈佛学生社交网团队相信他们所持普通股的价值与数月前微软公司所购优先股的价值相同。不过，事实是几乎所有409A下的估值都是低估公司价值，同时高估其普通股价值。如此看来，哈佛学生社交网方所犯的错误也并非特例。众多的公司员工、成千的天使投资人、上万的创始人，甚至那些数以百计的风险投资人每年都会犯类似的错误。但是，与文克莱沃斯兄弟相比，这些人不仅在获取信息及其他资源能力方面要差得更多，而且几乎没人试图通过法律途径纠错。
只要会基本算术就不需要409A估值
尚且忽略409A估值实践的不足之处。如今，一名对风投行业熟悉的估值专家仅需3~15分钟即可根据最后一轮优先权融资价值大约估算出普通股的价值。即使409A估值专家的结论完全不靠谱，他也应该知道，如果微软公司对其购买的优先股支付价格为每股35.90美元，那么几个月之后获得的普通股最多也就值微软所购优先股的50%，除非IPO在即。
这个结论貌似是一条简单的规律，但实际上，其后有严谨的研究为支持。而这些研究大部分是由美国国税局所发起，是针对由于禁酒令而对这个行业引起的灾难性后果的调查。有意思的是，在哈佛学生社交网案停息之后，那些原来导致409A估值者低估普通股的因素改变了，被一种新的力量所取代，不但影响了脸书、推特及领英，同时也包括其他美国风险投资基金内部收益率（IRR）中80%的贡献者。
这股替代力量成为世界社交媒体投资界的做市商，它就是DST。假如没有DST对脸书、星佳公司以及高朋的下注，领英的IPO不可能迅速蹿到90亿美元市值，推特也不可能博得100亿美元的“估值”。事实上，没有DST对脸书的第一轮和第二轮投资，风险投资人、社交媒体界、甚至包括美国经济中的关键领域，大概会不同于今日。
根据脸书优先股价值快速计算其普通股价值
本书将要展示的“诀窍”适用于90%或者说大部分（在本书写作时期）美国及全球风险投资支持的企业。但是，这已经不再适用于脸书了，其原因将在本章后续部分给予简单说明。不过，在2007年下半年和2008年初始，当哈佛学生社交网和脸书之间的纠纷即将达成和解的时候，“诀窍”还是适用于当时脸书的普通股。文克莱沃斯兄弟本应该可以根据测算微软公司所支付的D类优先股价格，通过简单计算即可判断判决中采用的普通股价值是完全错误的。
“价值”的不同标准
对媒体而言，微软所支付的优先股价格与同日脸书普通股的“价值”的不同是显而易见的。这说明微软的交易具有“战略”性质。不过，从估值角度看，这一点到底意味着什么呢？
如果你曾经读过估值报告，首先你会注意到“价值标准（Standard of Value） ”这个概念，并最终由它得出“估值”结论。在409A的估值标准下，标准被美国国税局定义为“市场公允价值（Fair Market Value）”，而这个价值与战略投资者甚至风险投资合伙人所愿意支付的价值相去甚远。
价值标准（Standard of Value）：对某特定约定/契约中所使用的价值类型的识别。例如：公允市场价值、公允价值（fair value）、投资价值（investment value）。——译者注
所有者权益估值的不同类型
私营企业中少数股东（或者无控制权的所有者）权益通常比具有控制权的所有者权益价值低。对此价值差异有大量的量化研究，但是即使保守地说，一般而言价值差异为5%或10%，我们也可以预期普通股价值会低于优先股价值，这是因为普通股只具有部分权益，而优先股具有控制权权益。后文会进行进一步深入讨论，不过，目前我们可以清楚地看到微软公司所购买的D类优先股的价值，与哈佛学生社交网不得不接受的价值为4,500万美元的普通股的价值（代替了4,500万美元现金）存在两个公认的差别。
流通性（Marketability）、流动性（Liquidity）及波动性（Volatility）
微软公司为其优先股所支付的股票购买价格与哈佛学生社交网当时谈判的普通股公允市场价值之间最大的区别或许在于缺乏流通性折价，也就是所谓的缺乏流通性折价（DLOM ）。关于缺乏流通性折价，我们会在后文进行更进一步的讨论，此折价与控制权的价值也有关。现在，我们假设预期脸书在未来三年左右将不会上市或被收购，加之上文所提及的无控制权折价（DLOC ）的考量，一般而言很容易导算出40%~45%的折价率参考值。再将普遍使用的波动性输入因素/数值一起考虑进来，通过使用保护性卖权（protective put），我们甚至可以给这个40%~45%的折价率进行定量（后文将对保护性卖权进行进一步讨论）。尽管我对风险投资支持的公司普遍所使用的波动性输入因素/数值有不同看法（因为他们总是高估企业普通股，同时又低估企业股东全部权益价值 ）。但是这里的重点是，即使市场波动性使用公开交易中的所谓“同业”企业可比数据，哈佛学生社交网也本可以按比微软公司支付价格低40%的价格成交。再则，本来就没有必要进行计算，因为支持此折价的研究结论早已是众所周知的。后文我们将简单地介绍这些研究成果。所以，用不着什么花哨的算术，只需使用下述基本估值原则就可以为哈佛学生社交网和他们的法律顾问节省几千万美元和持续数月的诉讼时间：
缺乏流通性折价（Discounts for Lack of Marketability，DLOM）：因为流通性的相对缺乏而导致的所有权价值减少的金额或比例。流通性和流动性折价在国内通常指的是一个概念。——译者注
无控制权折价（Discount for Lack of Control ，DLOC）：企业的股权因为缺少部分或完全没有控制权导致的价值减少的金额或比例。——译者注
股东全部权益价值（total equity value）：简称“股权总额”，仅包含所有股东的权益价值，不含债权人的权益价值。是股东未来收益的现值。——译者注
哈佛学生社交网相信微软公司支付的股票购买价格为：每股35.90美元
无控制权折价草算：10%
无控制权所致价格调整：32.31美元
缺乏流通性折价草算：40%
缺乏流通性控制权所致价格调整：19.39美元
各方愿意接受的和解价（股票）：4,500万美元
暗示的可发行普通股最少为：2,321,263股
注意，缺乏流通性及无控制权折价并不是简单地相加，而是阶段性地分别使用。如果我们将缺乏流通性折价（DLOM）40%简单地与无控制权折价（DLOC）10%相加（即：50%），然后将35.90美元乘以50%，我们就会得到每股17.95美元（错误的）的价格。在上述折价设置的情况下，我们还是能得出一个价格数字。但是如果假设缺乏流通性折价（DLOM）为55%，无控制权折价（DLOC）为60%，用数学就无法计算了。所以，很容易记住的一点是计算总折价时不要将缺乏流通性（DLOM）折价和缺乏控制权折价（DLOC）相加。
哈佛学生社区网站所使用的估值方法，有意地或者偶然地，是“市场法（market approach） ”。这种方法是对任何事物估值最常用的方法。上文的演算是一个使用市场法的实际应用，也就是使用哈佛学生社交网所用的同样变量，所得出的公允市场价值比其结果低50%。脸书继续经营，之后其价值是微软投资所“暗示”的价值（也就是当哈佛学生社交网和解谈判前后）的四倍，这说明简单算数和基本估值对各方的影响很快会超过5亿美元。
市场法（market approach）：基于与目标资产相似的资产销售时的价格乘数，对资产进行估值的方法。包括可比上市公司法、对比交易法和过往交易法这些变体。——译者注
瀑布分析（waterfall）指瀑布分析法（Waterfall analysis），详见本章后文。——译者注
当时，脸书普通股“内部的”409A估值比我们上文测算的结果要低50%。但是，那份正式的409A估值结论所耗时间要比上文那简单的几步长得多，而且涉及多个价值指示值，瀑布分析（waterfall） ，脸书股东权益总额价值分配，还有其他耗时50~100小时的相关工作，短短一页难以尽述。不过，如果无需实际进行409A下的估值工作，我们也能够有充分地理由得出估值断言，而这个断言哈佛学生社交网团队本也可以估算出。对于每位对风险投资支持的企业估值有兴趣的人而言，这都会是有益的事情。同时，我们对普通股的估价与我们称之为“社交媒体市场做市商”DST的计算也基本吻合。很明显，根据前文引用的迈克尔•阿林顿的报道，DST对脸书普通股的估价约为每股14.77美元。这个价格完全是在我们上文快速折价计算的结果范围之内。
直至本书撰写期间，哈佛学生社交网都没有机会获取脸书的409A估值报告，我们也一样。但是，在公允市场价值、与收入裁决59-60（revenue ruling 59-60 ）一致的价值标准、权益的估价（少数股东的无流通性的利益）以及使用恰当折价率的过程等方面，任何409A估值都应该与我们将要对估值进行阐述的语言以及参照类似。
文克莱沃斯兄弟在任意409A估值报告中本应看到的内容
不是夸张，如果仅简单地将我有私交的那些成功早期投资人、创始人以及CEO们对409A及其相关估值报告不满的评论复制、粘贴过来，本书一下子就会超过250页。其中的一条吐槽就是这些报告貌似其中很多信息无非是“抄来抄去”。从那些具有高度创造性和独特性的创始人和投资人角度来看，我知道这个评价基本就是个差评。但是，我猜这群人要是发现他们的税务顾问或者注册会计师（CPA）使用自行创建的“独特”表格帮助他们完成其报税的话，他们估计也要被吓着了。这么进行类比，是因为409A其实就是一个税务条例，而且与美国50%以上的估值工作一样，这些估值报告如果不是因为美国国税局有所要求，那么它们根本就不会存在。所以，可以说冗余还是有好处的。特别是哈佛学生社交网的情况，即使没有脸书的409A估值报告，哈佛学生社交网的前股东也没觉得有什么遗漏的细节。典型的409A估值报告中与我们草算有关的元素如下：
收入裁决59-60（revenue ruling 59-60）：指美国国税局的收入裁决59-60（IRS Revenue Ruling 59-60）。在对不公开招股的公司的股票估值，或是对公司股票没有行情情况下的估值时，所有其他可用的财务数据，以及所有影响其公允市场价值的相关因素，出于遗产税与赠与税之目的，都必须要考虑在内。——译者注
1.价值标准（公允市场价值）
2.无流通性、少数股东权益估值
3.美国国税局的收入裁决59-60
4.所选择的无控制权折价
5.所选择的缺乏流通性折价
价值标准
本书一开始就提到，“价值”这个词常被用到，那么它究竟指的是什么，是怎样的上下文语境或者有着什么样特定的定义却未被提及。我喜欢的一个例子就是纽约城一座巨大奢华的顶层公寓，窗外是惊艳的大都会景色，而有一位买家自愿向你购买。将这座公寓的价值，与另外一座同样的，是之前一天你刚在那里签了离婚文件的公寓价值进行比较。这位前来的买家可能向你提出一个“高于”公允市场价值的价格，在另一种情形下，你可能需要主动提出一个低于公允市场价格的价钱来作为自己所分得的不动产收益，或者用以解除婚姻。根据情况的不同，这两种情况可能将价值标准分成两种。对于409A估值而言，估值公司估值报告的目的应该是提供脸书普通股的公允市场价值。
美国国税局收入裁决59-60中，对“公允市场价值”这个术语的定义是：
……所有权（商业企业）将在自愿购买的买家与自愿出售的卖家之间异手的价格，买家的购买与卖家的出售均非被迫的或强制性的。双方均对相关的事实有着合理的了解。法院裁定常常补充阐述该假定的买家与卖家不仅被认为有意愿，而且能够交易，并且被认为对该所有权情况以及该所有权在市场的情况熟知。
当阅读一份409A估值报告时，一个令人困惑的关键因素就是上文中“假定的买家与卖家”的定义。例如脸书的409A估值报告，其价值标准就是美国国税局收入裁决59-60中所定义的公允市场价值。
通常，你可能认为假定的买家就是有意愿有能力在某指定日期（其估值日）购买一个企业或者企业权益的一方，仅仅因为该企业在某指定日期（其估值日）有能力产生未来现金流，而无需对该公司当下状况进行进一步的重大调整。此类买方有时被称为“金融买家（financial buyer）”，与“战略性买家（strategic buyer）”相对应。战略性买家，有时被称为“协同性买家（synergistic buyer）”，通过购买一家企业来增强其现金流或者推进其某项企业发展战略，并且经常愿意支付比当前的现金流潜力（cash flow potential ）高出很多的价格。而拥有该企业部分权益的战略性买家则可以有效地阻止该企业被竞争者购买，获取独家销售渠道，或者与不那么有吸引力或生意窘迫的买家竞争对手结成伙伴关系。上述这些因素的每一个都可能是微软公司对脸书D类优先股投资的动因。也就是说，微软公司并不是上述收入裁决59-60中所描述的假定金融买家。
现金流潜力（cash flow potential）：本书指未来现金流就是资本增值，而非阶段性的作为现金分红分派给持有人的收益（参见第七章）。——译者注
股权买卖网：是由布洛格创立的类似于第二市场（SecondMarket）卖内部股权买卖二级市场。具体做法是，买卖双方都需要在股权买卖网上注册，并且约定洽谈交易的时间，进行议价。最后，将双方达成的最终交易，提交给股权买卖网的注册经纪人进行审核。与SecondMarket不同的是，在股权买卖网进行的私人股权交易，无需获得该股权所在公司的批准或授权。——译者注
假定的卖家也有类似动机，希望截止到某指定日期（其估值日）实现其未来现金流（而且作为此日的唯一预期价值），仅仅因为他接受了一个可能比其当前所从事的业务产生更高回报的价格。根据上文所摘录的收入裁决59-60相关内容，这位理论假设的卖方为非被强迫或迫不得已出售，而且该买方了解其生意在市场的上情况，并被期望根据这些事实采取理性行动。这样的要求也使微软公司的实例作为一个公允市场交易上实际存在的问题。显然地，在这种情况下，公允市场价值标准与风险投资人以及“战略性买家”对风投支持的企业优先股发行人出价是不同的，而已经流通在外的普通股的二手买家和二手卖家则有着不同的动机。
无流通性的少数股东权益估值
如前所讨论的，哈佛学生社交网创始人接受了比脸书完全稀释股权的1%还要少得多的股份。同样，脸书公司任何获得了股票期权的员工（除其创始人外）在未来可能拥有的也是公司的无控制权，或者说少数股东权益。在第二市场以及股权买卖网（股权买卖网 ）这类二级市场交易场所出现之前，如果员工期望将其在风险投资支持公司的所有者权益转卖给第三方买家套现，其实现成本将会非常之高。甚至在20世纪90年代，当知名的投行向无追索权限制股（non-recourse restricted stock）贷款打开大门时，其折价幅度不但很高而且需要某种程度的尽职调查。与具有流动性的上市公司相比，这样的额外交易时间以及费用现在仍然存在，而且这些事情就等于不确定性。也就是说恰当地反映被估价权益的公允市场价值时，必须考虑其所有权权益变现所需要的时间。估值专业人员通常将对被估价权益使用折价来反映流通性的成本，包括时间成本和经济成本。
同理，股权比例少于1%的股东，包括哈佛学生社交网创始人以及脸书大多数员工期权持有者，无法掌控企业管理行动，而风险投资人、战略投资人或者有控制权的股东则可以。合适地反映409A估值报告中被估价权益的公允市场价值必须考虑这样的控制权缺失要素。与流通性折价相同，估值专业人员通常会使用折价来反映其控制权的缺失。相反，如果对拥有控制权的权益进行估价，估值专业人员会使用溢价来反映其增加的经济利益，因为控制权对被估价公司拥有可以掌控企业管理及其他关键决策的选择权。
这些存在于无流通性的、少数股东的权益以及拥有控制权的权益之间的关系有时被称为价值层级（levels of value）。图1-1说明了脸书的409A估值报告如何体现了这些概念，突出强调了对脸书普通股估值位于以下三个层级中的位置：
图1-1价值层级、控制权及流通性
资料来源：流动性情景公司（Liquid Scenarios，Inc ）。
流动性情景公司（Liquid Scenarios，Inc）：为本书作者创立的估值平台公司。http://www.liquidscenarios.com——译者注
a.拥有控制权的价值：该企业作为一个整体的股东权益价值，包括债务及现金净额；此价值为该企业的“接管”价值（takeover value）。
b.可自由交易的少数股东权益的价值：少部分的、少数股东的权益，这类权益虽然没有控制权，但是根据市场流动性程度具有可以迅速变现的能力，也具有一定的确定性。
c.无流通性的、少数股东的权益：少数股东权益的估测价值，反映无控制权折价净值、反映缺少流通速度以及成本不确定性（即按公允市场价值变现的权益）的折价净值。
不同的估值专业人员对确认无控制权折价率相关问题的专业意见都是基于具体情况具体分析的方法。同样，有些估值专业人员将缺少流动性与缺乏流通性折价率区别开来。后文将讨论其部分区别 。目前，我们可假设将流动性问题作为流通性问题的一个组成部分，同时并不将“流通性”作为一项可以出售某物的法律权利，而是特指在一定合理时段间可出售的商业可行性。
关于流通性（Marketability）及流动性（Liquidity）的定义，特别是在专业术语的表达中，国内文献也无统一标准。为此，本书全文采用统一翻译，即：原文marketability处译为流通性；原文liquidity处译为流动性。同时在专业术语后附原文供读者参考。——译者注
美国国税局收入裁决59-60
表1-1分为两栏，第一栏为409A估值时根据收入裁决59-60的规定，估值时需要考虑的因素，第二栏中本书作者根据这些因素总结了其如何影响了脸书实际409A估值。
表1-1美国国税局收入裁决59-60对风险投资支持企业的适用范围
美国国税局收入
裁决59-60要因脸书以及其他风险投资支持企业的应用
（1）业务性质及公司创建以来的历史沿革与传统非上市私人企业相比，风险投资支持企业的公司历史沿革通常有比较好的记录。但是，由于外部投资是以高速和高成长为前提，因而其涵盖的时期通常较短。
有时也被称为：无风险回报率。——译者注
（续）
美国国税局收入
裁决59-60要因脸书以及其他风险投资支持企业的应用
（2）宏观经济前景以及特定行业前景宏观经济会影响每个人——即使是脸书和领英的投资者在2008年第四季度也同样遭到了波及。宏观经济的变化直接会影响到无风险收益率（risk-fee rate ）、权益类证劵市场风险溢价（premiums）以及行业波动性。
（3）该股票的账面价值以及该公司的财务状况对于某些行业的公司而言，账面价值特别重要，例如银行或者石油企业。此类业务其净资产市场价值通常都会通过其资产负债表反映出来。而对于风险投资支持的企业，其账面价值却是“无形的”，这主要是出于尚在进行的工程及客户获得成本的考量。如前文所提到的，根据安然公司所发生的事情进行推理，现在大多数相关方都相信此实践应用有利于会计记账，但是却使得在估值时资产负债表的相关性变低。
（4）该公司的盈利能力这是一个事关上万亿美元的问题。风险投资支持企业的盈利能力怎么样？直到公司开始产生可持续性盈利之前，你无法真正搞清楚。而到达这个时点通常要等到很长时间以后。更有意义的衡量标准是比其对手更快、更有效地占有一个市场的能力是什么？使用常见的估值技术，就可以使这个标准被延伸用于“盈利能力”的代替标准。
（5）支付股息红利的能力支付股息红利的能力本质是盈利能力的一个延伸。因此，对于风险投资支持的企业而言，问题在于以清算红利（并购M&A）及公开交易证券（IPO）形式产生资本增值的能力是什么（作为已投资的股权资本的倍数）？
（6）该企业是否有商誉或其他无形价值无论是最差的风险投资支持企业还是最好的风险投资支持企业，其价值都包括“无形资产”。对于我们而言，这意味着创始人或者创建人已经成功地对其投入了某些资源，但是出于会计准则原因这些无法直接反映到资产负债表上。
（7）股票出售及将被估价的股票份额尽管企业的股票并没有在美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）注册以及进行公开交易，仍然必须考虑到优先股的出售，因为优先股可转换为普通股，所以没有价值的明确指标。在当年，第二市场和股权买卖网尚未成为脸书等未上市公司股权的交易路径。被估价的股票实际上是普通股的少数股东权益。
（8）同业企业在一个自由且公开的市场（交易所或者场外交易OTC）中活跃交易的股票市场价格大多数人一想到估值，想到的会是可比公司或者市值倍数（market multiples）。这可以包括如收入倍数（revenue multiples）、市盈率（P/E）、每用户价格、浏览量及其他参数。而大多数情况下难以找到的缺失要因（或者说变量）是成长性前景。上市公司的可比对象很少可以反映其可比较的成长性。
无控制权折价以及缺乏流通性折价
通常，缺乏流通性折价（DLOM）和无控制权折价（DLOC）会合二为一成为对于很多非上市公司或不公开招股公司少数股东权益估值影响最大的单一因素。比如，在本章第一节一开始所述的，使用简单的缺乏流通性折价及无控制权折价对哈佛学生社交网诉求进行快速草算，结果将其购买价格一劈为半价。很悲催的是，相关方会迅速跳到估值报告的估值结论部分，但是他们却无法迅速地完全理解这些折价率是如何得到的。这倒也有些道理，因为你可以容易地推测这个折价率不过就是某种“胡说”因素，仅仅是估值分析师为了得到一个他们认为安全的数字。确实，所选取的要求回报率（required rates of return），或“折价率/折现率”通常都会受到怀疑，而当选择较高“折价率/折现率”时将降低价值指示值。
现实中，估值专业人员会很小心地考虑决定合适的折价率输入因素/数值、假设数据后面的合理性以及不同契约关系中适用此类折价率的合理性。作为估值报告的使用者，领会到这些折价率同报告所达成的价值结论之间的关系非常关键。
缺乏流通性（流动性）折价
由于我们此处出于409A公允市场价值的目的进行少数股东权益估值，“流通性折价（marketability discount）”和“流动性折价”可互换使用。值得一提的是，各种不同的定义以及越来越多的估值专业人员对这两个专业术语进行区分。我们这里不对此着墨有几个理由，其中之一就是相关方在选择如何区分流通性与流动性的标准有所不同。有些认为流通性是出售的法律权利；而另外一些只有当提及企业整体出售的交易完成时间时才会使用流通性，而当提及企业的少数股东权益出售的交易完成时间时则使用流动性。所有这些对定义细化的努力非常有助于估值这个复杂领域的进步。但是，这些努力同时也可能让非专业人士难以领会并支持使用缺乏流通性折价的各种因素。
为了简化上述解释，我们提供一个类似的例子，以及一些容易获得并应用广泛的关于流通性的定义。大多数人都或多或少了解一些事情，比如出售某人住房所需要的时间。在市场上出售某人住房所需要的时间也就是我们所称的DOM（day on market），就是在市场上的天数。
在一个炒得很热的房地产市场（比如像脸书C轮融资时）上，一个高端住房挂牌出售后通常30天之内就会卖掉。但是，在一个买方市场（比如像脸书E轮融资时），同样的标的一般需要4个月才能卖掉，也就是说需要前者四倍的时间。其实，房产套现所需要的时间（通过一位实际存在的买家），可以影响房产的价值。其实，证明起来非常容易，因为你决定不想等四个月才卖掉房产，怎么做才能够缩短找到买家的时间呢？大多数情况下，显而易见的答案就是打折出售。
尽管这不是个对于每种变量都完美匹配的举例，但是这是个可以简单地理解流通性概念及其对某个特定日期价值影响的例子。房地产是非流动性资产，而证劵则不是。但是，如果你仔细研究“有价证券（marketable securities）”的流行定义，你就能领会所谓流通的本质实际很简单。投资百科（Investopedia）对有价证券的定义是：“流通性非常高，可迅速以合理价格转换成为现金的证券。”美国会计师协会（American Institute of Certified Public Accountants，AICPA）《某些债权性投资和权益性投资的核算——1993年5月颁布》（Accounting for Certain Investments in Debt and Equity Securities-Issued May 1993（FAS 115）对有价证券的定义如下：
如果在美国证券交易委员会登记的交易所或场外市场上有目前可用的出售价格或买卖方报价，并且场外市场的那些价格或报价是由纳斯达克全国证券业协会行情自动传报系统（NASDAQ）或者由全国报价局（National Quotation Bureau，即粉单市场）所报告的，那么权益性证券的公允价值就可以很容易决定。限制股票不满足此定义。
很多公开市场交易的公司有足够多的交易量（volume）使得其少数股权股东可以按照最接近最新市场报价的价格委托（市价委托）给券商，并在几分钟之内得到确认该委托已经以一个非常接近报价的价格成交。3天之后，出售收入将入账到出售者交易账户，并已扣除佣金或者出售成本。但是，在交易很不活跃的公司股票或者债券情况下，证券的买价和卖价之间通常会有价差，所以简单的市价委托就更具风险了。这是因为，如果你这么做，你实际成交的价格将很可能比你期望的价格低得多得多。结果就是，获得你所委托的那个价格所需的时间可能要比一个更为“流动的”或者交易更为活跃的证券所需的时间要长得多。当你决定出售该股票时，和该市场能够按照你所希望的价格吸纳你的市价委托之间，诸如全球性事件、经济事件、新闻发布、企业绩效、政治动荡以及其他无数潜在因素所存在的不确定性都可以影响你能够出售的价格。与其类似但却不受这种不确定性妨碍的证券相比，这种不确定性，也就是何时你将获得一个公允市场价值，或者何时可以找到一个有购买意愿的金融买家（这个买家是基于该企业的收益、分红以及潜在的资本增值）都需要反映在你的证券价值上。
缺乏流动性折价估算
缺乏流通性折价适用于不存在二级市场或者不存在已知的即时性流动渠道的非上市公司股，这个现实是没有争论的，但是关于如何衡量恰当的折价量级的争论却很激烈。估值专业人员们通常会引用五个流行的参考观点，这五个参考观点是他们在估值中估算缺乏流通性折价时经常用的。
关于限制股票的研究
关于限制股票的研究，被认为是“实证研究（empirical studies）”，指的是非“自由交易（free trading）”且受限于美国证券交易委员会规定监管的限制股票卖方所实现的价格，当一家企业向美国证券交易委员会提交有价证券申请上市登记表（Registration Statement ）时，只有注册出售的股份可以自由交易，而且，即使是此类股份，由于购买人的不同可能导致被归为受限类。这些限制规定对于要求的出售股份之前的持有期以及其他规定方面，一直在不断修订中。例如，在1997年，美国证券交易委员会颁布的第144号条例（Rule144 ）缩短了持有期，并在2008年再次缩短持有期。
有价证券申请上市登记表（Registration Statement）：美国企业公开发售股份前必须向证券交易委员会（SEC）提交的报告。内容包括企业的主要经营数据和一些重要的法律文件。——译者注
条例144（Rule 144）：即《条例144：关于限制性股票和控股股票出售的规定》（Rule 144: Selling Restricted and Control Securities）。
信函股票（letter stock）：也被称为非注册股票，是美国的私募股票。这种股票的发行没有向美国证券交易委员会注册，因此不容易转让。也称“信函证券(letter securities)”，这一术语包括信函股票和信函债券。按美国证券交易委员会的规定，信函证券购买者需出具“投资信函(investment letter)”，表明购买这些证券是出于投资目的而不是为了转售。——译者注
受限于再次出售监管限制的股份通常都带有一个提示（notice），或者在其背面有个“该股票限制出售的标记说明（legend）”，通常描述如下：
本证书所代表的此类证券已被投资人购买，并且没有根据1933年证券法（经修订）或任何州证券法规定进行注册。这些证券在根据1993年证券法（经修订）或任何适用的州证券法的规定没有注册或被豁免的情况下不得出售或转让。
此类限制出售的标记说明股票有时候被称为“信函股票（letter stock ）”，这是因为缺乏证券律师给过户代理人的信函而得名，此信函一般由发行者的法律顾问批准发出。此限制出售的标记说明将会被存留，并且这些股份不能向一般公众出售。当然，这并不意味着这些股份不可以出售，只是要求其持有者不能够将其预托在其券商账户上进行自由交易，不能在公开市场上对其进行出售委托并成交。这样的限制条件降低了其价值。隐含的流通性折价的估算可以通过观察这些购买的定价行为，以及监管方对时间限制所致的恰当折价率进行分析。另有一些估值专业人士对“流通性”的使用仅仅是指在市场上出售权益的“法律权利（legal right）”。而在我看来，这和现实相左。但是，有人这么用也有其道理。
除监管限制之外，证券私募认购（无论是上市还是非上市企业）都受限于额外的限制条例。例如锁定期间协议或者限制性股份购买协议。此类限制性相关的限制出售的标记说明实例如下：
此类证券的转让受限于本公司与证书所记录的持有人双方签署，并于××××年××月××日生效的《限制股票购买协议》，此类证券的出售、转让、转移、抵押、质押或其他处置仅限于此协议规定范围之内，并需满足所要求的时期和条件后方可有效。本说明持有者可向本公司书面请求免费索要该协议副本。
幸运的是，有很多各种各样关于限制性股票的研究可供选择。不幸的是，这些海量研究都是在数年甚至数十年之前进行的。此外，对其研究对象交易进行过滤后，一些较为深入研究的结果则是基于相当小的采样样本。当试图从一小部分公开交易的各行各业（横跨企业规模而且是在某特定市场周期中一个特定时点的取样）证券数据中得到关于具有独特性的非上市私营公司所适合的缺乏流通性折价的直接结论时，这就成了问题。尽管这些研究有这样的局限性，但是它们仍然为进一步的比较提供了一般性基准，提供了适用的合理折价率的较低折价率范围。表1-2所示为部分研究汇总。在为脸书做缺乏流通性折价时，这些研究可能已经被作为基准或参照指标被研究或者考量。
未注册：即未在SEC注册。——译者注
西尔柏在1991年发表的关于通过公开交易机构将限制性股票出售给机构投资人的研究（如上述其他研究一样）发现了企业规模（市值/股权、收入以及收益）与可适用的折价率之间的相关性。此外，这项研究同时也深入研究了发行方股份交易量。如前文所指出的，流动性实际上就是交易量的函数，所以一家公开交易公司可能比另外一家公开交易公司股份的市场要呆滞（不那么活跃）。此项研究对数据使用了最小平方法，折价率中位数为35%，折价率平均数为34%。这个结果意味着如脸书这样的非上市、未公开交易的、未注册 公司的少数股东权益至少应该采用34%的折价率，而且很可能应该更高。
表1-2关于平均缺乏流通性折价的精选实证研究
作者/出版社/题目平均折价率样本数出版年份
美国证券交易委员会机构投资研究（Institutional Investor Study） 26%3981971
哲曼研究（Gelmem study） 33%891972
莫龙尼研究（Moroney Study） 35%1461976
曹特研究（Trout Study） 35%601977
西伯研究（Silber Study） 34%691991
资料来源：摘录自美国认证估值分析师协会（NACVA ）。
美国证券交易委员会机构投资研究（美国证券交易委员会Institutional Investor Study）：美国证券交易委员会通过研究在美国股市上同一公司股票中信函股票和自由流通的股票之间的价格差，得出缺少流通性对股票价格的影响。美国证券交易委员会的研究同时还考虑了股票交易数量对价格的影响。美国证券交易委员会的研究结果表明，信函股票与自由流通的股票价格相比其折价率平均值为26%。——译者注
哲曼研究（Gelmem Study）：1972年米尔顿•哲曼（Milton Gelmen）公布其研究的从1968—1970年89宗四个投资公司投资限制股票的案例。哲曼发现大约60%的案例缺乏流通性折价率在30%，或略高于30%。——译者注
莫龙尼研究（Moroney Study）：罗伯特•莫龙尼（Robert E.Moroney）在1976年发表了一篇文章，例举了10个投资公司的146例投资有限制股票的案例，这146例子投资案例表明缺乏流通性的折价率平均值为35.6%，中间值为33.0%。——译者注
曹特研究（Trout Study）：通过研究美国互助基金（Mutual Fund）在1968—1972年的60例购买信函股票的案例，发现平均缺乏流通性的折价率为34.45%。——译者注
西伯研究（Silber Study）。威廉•西伯（William L.Sillber）在1991年发表了从1981—1988年其研究的69个案例。结论为平均折价率为33.75%。——译者注
美国认证估值分析师协会（NACVA）：全称为National Association of Certified Valuation Analysts。此协会由两位会计师罗伯特•格林（Robert L. Green）与帕尼尔•布莱克（Parnell Black）于1991年创立。主要业务为企业估值。至今，该协会已经成为美国境内从事企业估值与诉讼领域中最大的专业组织之一。其成立宗旨在于为其会员提供资源，以提升他们在企业估值与相关咨询领域内的地位、经历与专业性。——译者注
尽管有更多的近期研究，但是大多数近期发表的研究或者样本数很少，或者仅反映了本质上更短的持有期，这是由于前述的条例144的变更所致。很重要并且需要意识到的是，这些研究中的大多数情况，其暗示的缺乏流通性折价率是基于发行方负担且已经负担上市所有的成本（维持上市的成本除外）；并且具有在已确定的时期内出售的能力，虽然其价格并不确定。由于脸书少数股东权益的假定买家与假定卖家在前文谈判时在上述两点上均不具有优势，所以，你可能会说，假设其他情况不变，那么脸书的缺乏流通性折价率应该比上述研究所暗示的折价率更高。另一方面，风险投资支持的企业一般都是带着某天会上市的想法运营和管理的，而且认为公司会吸引到散户。这点其实就是在说较晚期的风险投资支持企业上市成本实际上与其被并购的成本具有可比性，因为在这个阶段上市的成本变量就是法律及审计费用。
IPO：即Initial Public Offerings，首次公开募股。以下简称IPO。——译者注
约翰•埃默里（John Emory）：Emory & Co., LLC联合创始人，之前服务于贝雅集团。公司位于美国威斯康星州密尔沃基的Emory & Co.公司主要从事非上市公司的并购顾问、融资以及估值业务。——译者注
关于拟上市（Pre-IPO）的研究
关于拟上市的研究，有时也简称为“上市（IPO studies ）”研究，也被估值专家认为是“实证研究”。前文所述的关于限制股票研究着重研究公开交易企业的限制性股份出售所暗示的折价率，而此类上市研究则关注该企业有价证券申请上市登记表生效之前其股份的私募交易（private transaction）。理论上，这些研究可能更多地反映了对非上市企业股份其本身内含的不确定性，因为并不是每一家提交了有价证券申请上市登记表的企业最终都会上市，同时上市定价之前的潜在报价范围投机性很高。与直接计量出售股份可能性之间的差异相比，这些研究同时也深受这种带有某种程度的未来确定性的投机性偏见的影响。
在我所研究过的这类研究中，所使用的用于比较的基准价格都是私募交易购买价格和上市定价。最终上市交易首日收盘价比上市定价高还是低并不重要，这自然暗示着其实还需要考虑另外一个数据基准点。但是，如果将此数据基准点包含在内的话，则很可能暗示着风险投资支持公司的一个更高折价率。
约翰•埃默里（John Emory ）在贝雅集团（Robert W. Baird & Co.）所做的研究
此系列研究涵盖了1980—1997年之间的2,200个交易。一个主要特点是数据截止点为企业上市前五个月。在这样一个数据池中，仅有310个交易通过了其筛选过程，其中67个为股份交易，239个为期权交易。折价率中位数为43%，平均值为44%。
埃默里的其他研究
约翰•埃默里还进行了大量的其他研究，这些研究常常被引用于估值报告中，有时也被诉讼案件所引用。其中一个研究所覆盖的时期从1997—2000年，涵盖了1,847份招股说明书/有价证券申请上市登记表。基于各种不同的筛选标准，此研究所得出的结论是：折价率中位数区间为44%~48%之间；折价率平均值区间为59%~54%之间。
国内也称之为“流动性折价定量模型”。——译者注
量化分析法
量化分析法有不少；比如QMDM，也就是常说的流通性折价定量模型 （Quantitative Marketability Discount Model），这种方法关注于分红、成长性、假定的持有期、收益及其他因素，使用类似于本书第三章与第五章将讨论的现金流折现法（discounted cash flow）方式分析。而在微软对脸书投资之前约一年，这种方法也同样受到法庭挑战。非常有趣的是，据我观察，用于风险投资支持的企业折价率估价的绝大多数普通方法都是期权定价方法理论。
这种期权定价方法理论，通常以一个保护性卖权形式，也要求关于持有期的相关信息输入。所以，理想上这个方法论很适合风险投资支持企业，因为它是关于在一个投资期间内对流动性事件的期望值，而这是对此类公司投资的主题基础。但是，其最重要的输入因素是波动性，而这个波动性，如本文此前简单介绍的，总是被低估。因此而得出的流通性折价率也总被低估。
法庭裁决
既然409A下的估值的使用目的为税收，那么估值分析师本应该对税务法庭所制定的裁决指南中有关缺乏流通性折价适用部分格外注意。估值领域中在这个方面引用最多的大概就是曼德尔鲍姆案 。在这个案例中，法庭特别列出了估值专业人士在决定一个缺乏流通性折价时应该考虑的因素，被业内称为曼德尔鲍姆因子：
曼德尔鲍姆案(Mandelbaum)：发生在1995年的曼德尔鲍姆案(Bernard Mandelbaum, et al. v. Commissioner, T.C. Memo 1995-226 ) 被美国业内称为确定缺乏流通性折价标志性案件。其主要关于曼德尔鲍姆家族企业内部转让股票价值的诉讼。当时税务法庭法官阐述了在使用缺乏流通性折价率时应该考虑的因素。这因素通常被认为是使用缺乏流通性折价的基准考量。有关此案例分析文章见：http://www.businessvalue.com/resources/Valuation-Articles/Mandelbaum-Case-Analysis.pdf。——译者注
赎回政策（redemption policy）：指股份赎回，股份回购（repurchase）从本质上讲，都是公司取得自己的股份。二者主要区别有两点。首先二者的前提不同。公司在赎回自己的股份时是按股份发行时所订立的合同执行的，而投资者在购买自己的股份时也完全可以预期公司将会在何时以何种价格赎回，将会产生何种后果，并依此从容地选择是否成为公司股东，是否承担赎回的风险。而回购则无此种事先合同，公司可以于经营过程中的任何时候决定回购，而此时，回购就会给股东造成压力，迫使其作出匆忙的决定。所以，为了维护股东权益，较之股份赎回，股份回购往往有更多的限制条件。其次，法定的保护措施不同。一般而言，股份赎回不受法定条件限制，凡符合发行时所订立的合同即可，是否发行可赎回股，原则上由董事会通过即可。而股份回购或是需要董事会授权批准，或是必须以股东大会普通决议或特别决议批准方可。——译者注
1.该股份是私募（非公开）出售还是公开出售
2.该企业的财务报表分析
3.该企业的分红政策（以及能力）
4.该企业的企业性质、历史沿革、行业地位及其前景
5.该企业的管理
6.已转让股票的控股权多少
7.股票可转让性限制
8.股票持有期间
9.该企业的赎回政策（redemption policy ）
10.上市相关费用成本
先看上述十项的最后一条，我们已经讨论了在风险投资支持企业的后期阶段，上市成本费用是如何在管理费用（General and Administrative Expenses）科目中得以反映的，即以会计以及法律合规费用增加的形式得以反映。但是，除了那些将在有价证券申请上市登记表中披露的成本费用之外，并非所有这些上市相关的成本费用都是可以被明确确认的。
这种情况与常见的一般非上市私营公司的情况有所不同，或者说对于那些更小型的风险投资支持的企业，以及那些处于早期的企业有所不同。按其发行收益比例，一家小型企业上市的直接成本要比一家大型企业上市的直接成本高。从大多数引用案例了解到的模式描述阐明了这两种不同类型企业情况之间存有巨大差异。不过，没有完全反映在数字中的是由于较低美元交易量而导致的流动性持续性缺乏。特别是对于资金不那么雄厚的企业更是如此，因为他们常常没什么交易量。与福布斯1,000的企业相比，脸书这样的公司会拥有多得多的“朋友” ，所以，脸书当然不愿意忍受这个缺点之苦。结果就是大多数估值分析师很可能不会考虑将脸书上市的相关成本费用作为缺乏流通性的折价因素。
风险投资支持的企业一般都会有正式的赎回政策，不过他们的政策与非风险投资支持的私营企业常见回购政策的作用方式有所不同。其普通股的赎回政策通常以“优先认购权（rights of first refusal，ROFRs ）”和回购协议（repurchase agreements）的形式出现。这两种情况都趋向于引起较高的缺乏流通性折价率，而非风投支持的私营公司单纯的赎回政策，例如员工持股计划（ESOP ），则正相反。
指如脸书这样的风投支持的创业公司愿意并可以进行股权交易的投资人（朋友、个人）很少，所以其交易量也根本无法同福布斯1,000的企业相比。——译者注
优先认购权（rights of first refusal，ROFRs）：有时也被称为“第一拒绝权”。类似于大陆法中的优先购买权制度。此权利既可能授予公司, 也可能授予其他股东。根据这项安排,如果股东欲转让其持有的股权,必须首先向该权利人提供股权购买权,该权利人有权决定是否购买。只有当权利人在协议规定的时间内未予购买时,股东才可以出售给第三人。如果该权利人决定购买，则他可在与第三人提供的相同条件下优先购买。——译者注
员工持股计划(Employee Stock Ownership Plan)：对于高层管理人员来说，公司往往会采用股票期权计划或EVA红利计划作为激励措施。而对于其他员工则采用员工持股计划(ESOP)作为激励手段，通过让广大员工持有公司的股份达到激励最大化的效果。
至于股票持有期间问题，如前所述，关于量化的缺乏流通性折价（Quantitative Discounts for Lack of Marketability，QDLM）的方法，法庭也为此着实伤脑筋。不过，在DST类型投资人及股权买卖网和第二市场等那样的二级市场退出渠道出现之前（这类二级市场在哈佛学生社交网谈判当时还不是那么活跃），普通股持有期在当时一般都受限于优先股持有者的控制。这样的现实并没有明确地完全排除少数股东股权的出售，但在历史上，这种现实情况却削减了此种权益潜在买方的数量，也就暗示了更高的折扣率。
如前所述，可转让性的限制有些与员工协议有关，有些与股东协议或者公司规章有关，还有一些则与联邦以及各州相关证券规定有关。如前文所述，一般都会有优先认购权。我个人认为，这些因素都是需要认真检查和考虑在内的，特别是在优先认购权有具体价格或定价公式的情况下尤为如此，而这种情况其实在风险投资支持的交易中并不罕见。如联邦证券法规，对非上市私营公司证券的出售有各种限制条件，各州证券法规也是如此。这些法规适用的豁免（这里指针对于少数股东的情况），仍然要求在其股票上做出该股票限制出售的标记说明：说明其最短持有期间以及其他的从“联营公司”及“控股”个人处获得股份的限制条件。同时，这也意味着一个最短持有期间，这一点自然与每个研究以及基于定量分析计算流通性折价的方法都直接相关。
被转让股份的控股权大小是另外一个考量因素。大多数普通股持有者、期权持有者所持有的股权毫无疑问都是少数股东股权。当在缺乏流通性折价的背景下考量企业管理时，管理层能力及伦理道德起着重要作用。大多数风险投资支持企业的核心管理团队都倡导公平的企业文化，这一点对于少数股东权益的假定买方是有利的。但是，从历史上来看，控股股东（风投）们的管制对于意欲出售股份的员工是主要不利因素。这样一来，就抵消了之前的利处。
关于IPO 发行成本的研究
关于IPO 发行成本的研究，一般被称为“发行费用研究（Flotation Cost Studies）”，利用企业上市费用作为满足流动性的成本指标，由此也作为缺乏流通性折价的数据基准点指标。尽管，关于IPO成本最常被引用的研究是由美国证券交易委员会在1974年完成的，几十年以来，依然可以从其数据中显示出深刻的见解，并且其使用也远远不仅限于推断合适的缺乏流通性折价或者基准底价。特别是此项研究通过对佣金、中介费或承销费的研究阐明了较小的公司实现流通性的成本远高于较大的公司。较小发行方的佣金、中介费或承销费加上其他费用会超过25%。
无控制权折价如前所述，对大股东们想要采取的行动，就算小股东们不同意的话也基本没什么办法进行干涉。此点与其他大量因素长期以来同时支持了一个概念，那就是，如果其他条件相同，非上市私营公司的少数股东权益比其在该企业的股东全部权益中相称的股份比例相比价值要低。这是因为，有些特别的行动，与具有控制权的大股东们相比，小股东们无法独自采取。这些行动具体如下：
改变该公司的资本结构
宣布分红
指定董事会成员
业务出售
收购其他公司
指导管理层考虑或者选择某特定的供应商
指导管理层考虑或者选择某特定的员工或经理
通过该公司回购股份（库存股购买）
通过董事会修改公司章程
以上并非穷举列表，但是它举例说明了可选用行动的跨度。重点并不在于少数股东拥有的有效权利少于多数股东，而是这些有效权利的差异如何且何时转化为证券价值可量化的差异（也就是折价）。这个问题的答案部分取决于使用怎样的数据得到用于价值最终结论的价值指示值。
收益法（income approach）：以资产未来预期收益的现值对资产进行估值的方法。——译者注
有关控制权折价的某些学派建议，用于建模过程中（如果使用收益法，income approach ）的利率通常只是适用于少数股东权益的利率，这是由于此利率是从公开交易的股本收益（equity returns）分析中所获取的。同时，也有些人认为如果收益流（benefit stream）并没有做任何控制权调整，那么就不需要考虑控制权折价 因素。我个人倾向于认为每种情况和每个公司都具有独特性，所有情况都应该基于事实来进行检测以决定控制权折价是否适当。
原文为：then no control discount is warranted.——译者注
控制权溢价（control premium）: 企业的控制性权益拥有的超过非控制性权益按比例计算的价值数额或百分比，可以反映控制权利（的价值）。并购统计控制权溢价（Mergerstat Control Premium）为FactSet公司的产品。FactSet公司成立于1978年，总部位于纽约。创始人Howard Wille 与 Charles Snyder从华尔街辞职，搭建了基于计算机的金融分析业务。FactSet 集成了不同工具形成了一个单独的、直观平台，用于跟踪国际市场、上市和非上市公司、股权及固定收益投资组合。其产品“并购统计控制权溢价研究（Mergerstat Control Premium Study ）”是一个可搜索在线数据库，为控制溢价定量分析，暗含的少数股东折价以及上市公司估值倍数提供实证支持。——译者注
这是由于传统非上市私营公司很多都是家族企业。——译者注
在传统非上市公司情况下，通常其少数股权折价来源于支付控制性股权的溢价。——译者注
原文直译为已支付溢价平均值。——译者注
估值报告中常见的引用数据是并购统计控制权溢价 （Mergerstat control premium）。对于传统非上市公司来说，估值专业人士会查看可支配收入（discretionary earnings），包括诸如所有者报酬 之类的数据。但是，与大多数其他类早期非上市私营企业不同，风险投资支持的企业都会有一个正式的、职业的董事会，这个董事会积极地参与到批准管理层报酬计划设立中。这意味着脸书创始人以及其他所有者/管理层的报酬在企业大部分阶段非常可能已经是（或者约为）业界平均水平，也就意味着无需控制权调整。
对于传统行业而言，Mergerstat控制权溢价数据确实可以作为很有帮助的输入数据使用。它列示了某行业某年的交易数量以及其收购价格“溢价（premium） ”。将溢价转化为少数股权折价（minority discount）的公式如下
少数股权折价=1-［1/（1+已支付溢价平均值） ］
如上面公式所示，唯一需要输入的数据其实就是估算的“已支付溢价平均值”，或者说“已支付控制权溢价平均值”。如果使用Mergerstat控制权溢价数据，这个溢价是通过确定一个没有受到收购出价（offer）影响的价格与对此收购事项披露后价格对市场的影响计算而得。两者之间的价差就是溢价，上述公式直接将该溢价转换为溢价所暗指的无控制权折价。很重要的一点是，在公允市场价值标准情况下，该溢价并非百分之百都是“控制权”的一个函数。事实上，在很多情况下，根据具体情况，此溢价很可能也会反映该收购的策略价值。
如我们所讨论的，关注企业主要力量用于何处、雇佣哪些人、采取怎样的策略等的决定对于少数股东而言是无能为力的。在非上市私营公司中，很多情况下，这种无能为力表现出控制权的缺乏，这种控制权的缺乏可以表现为公允市场价值减值。但是，如果其主管此类决定的管理层以及所有者拥有已被证明的成功业绩记录并且其业绩结果远远优于所处行业，那么实际上这对于小股东而言是增值。在某些案例中，这些好处超过了无控制权导致的损害。几乎在每个案例中，控制权变量的混合影响将会在估值日时该公司财务业绩及公司行业地位方面得以反映，虽然程度有所不同，但这些变量也将在缺乏流通性折价上得到某种程度的反映。虽然如此，必须要小心不要重复计算或者少计。我的观点是：脸书少数股权的大多数威胁因素（除了那些在可比上市公司中可以找到的因素之外）都由其管理团队抵消，因为这个管理团队的业绩结果在市场上很难找到。所以，任何超过我们估测的10%规则（10% rule ）的控制权折价率大概都是过高了。
估值800亿美元的脸书与估值800亿美元的安然公司
估值为800亿美元的脸书与“估值”为800亿美元的安然公司之间的区别是什么呢？大多数人会准确地说脸书并不依赖于表外融资、有问题的会计操作和彻头彻尾地造假。但是，安然公司作为一家公开交易的上市公司，我相信价值上的真正差异是我称其为彼得•林奇（Peter Lynch） 因子的差异。
10%规则（10% rule）：后文有对此解释，见第五章。——译者注
彼得•林奇（Peter Lynch）：是当今美国乃至全球最高薪的受聘投资组合经理人，是麦哲伦100万共同基金的创始人，是杰出的职业股票投资人。——译者注
在这个案例中，彼得•林奇因子是9亿人根本不知道安然公司是如何运营的，也不知晓安然公司对他们做了什么。而另一方脸书的情况则是9亿人确切地了解脸书对客户提供了什么。如果脸书上市，那么在其上市的时候 ，这些用户的一部分将成为散户，虽然无法参与其上市发行定价，但是凭直觉和个人理解就会知道脸书服务对于用户的潜在“价值”。当这些人开始下单委托购买脸书股票的时候，任何你可以用于该企业基本面或者财务状况的算术都将会变得不灵光或者幼稚，甚至是不灵光加幼稚。重点不再是对每股收益或分红形式的“经济回报”的需求，而是那些亲身了解脸书所提供服务力量的个人，并期望这个服务的力量可以随着脸书的上市转换为价值增值的散户对资本增值的需求。这是不是“非理性”呢？很多分析师、经济学家以及观察员会说“没错”，但是，我得告诉你，很大程度上这就是成功的风险投资人如何出现，整顿杂乱无章，找到可以吸引出价人兴趣点，然后再找到合适的工具并使企业与市场相融的。如果你相信想法和机遇都会成长，那么这事看起来就是完美的理性。
脸书在此书出版后的2012年2月上市。——译者注
交易条款、瀑布分析以及投资前价值迷思
无论何时，当我在风险投资支持的公司证券语境中使用“现金流潜力（cash flow potential）”这个词，特别是在企业早期阶段投资时，大家对我的第一个反应就是“这些公司大多没有产生现金流，你如何对现金流估价？”后文我们将对此进行进一步讨论，不过现在我想哈佛学生社交网团队未能将投资现金流潜力（investment cash flow potential）波动性的影响（以缺乏流通性折价的形式）考虑在内，这么说应该是没什么问题的。他们似乎也没有意识到风险投资支持公司的每种证券通常都具有不同的现金流投资潜力，除非该公司的价值非同一般得高（长远看，脸书和推特就会是这样的案例），或者该公司上市（领英就是这样的案例）。
现金流潜力、波动性及交易条款（Deal Terms）都受时间驱动
同一家公司不同类型的股票具有不同的现金流潜力。一座位于纽约中心公园15号每平方英尺售价为7,800美元顶层豪华公寓，其总售价为8千万美元。如果在同样一座楼里你拥有一个面积为600平方英尺的地下室，能说你的地下室价值为468万美元（600×7,800美元）么？大多数人都会给出正确的回答：“不大可能吧。”
这也就是为什么简单地用最新一轮风投融资中所支付的每股股价乘以一位创始人持有的普通股或者乘以已发行流通在外的股票总数很难代表该公司的“价值”。每种股票其条款、权利以及特权都不同，因此其现金流潜力也不同。
转换点（breakpoint ）图，也被称为支付图（payout diagram）或者瀑布分析（waterfall analysis），是以图的形式描述各关键价值点（某种类股票支付payout的比率变化处 ）的那些现金流。我们可以使用这些图表来估计每种股票的价值。
转换点（breakpoint）：当优先股转换为普通股的点。这些点，也就是任意给定支付线（payout line）的斜率发生改变的点，有时候被称为“breakpoints”（参见后文）。——译者注
原文为“where the proportion of payouts to a class changes”——译者注
普通股的期权价值（optionality value）：意思为基于期权定价模型计算的普通股价值。这是由于期权定价模型将普通股认做该公司企业价值的股票购买权（call option）。模型假设此股票买权的行权价等于该公司企业价值以及其优先股清算优先权之差。出处：http://www.sec.gov/news/speech/spch120604teh.htm。此外，有时也用普通股每股期权价值（option values per share）。——译者注
表1-3说明了几乎在每个估算的公司价值点上，基于期权定价模型（Option Pricing Model，OPM）计算出的推特普通股在2010年每股暗示的普通股期权价值（optionality value ）与其E类优先股价值的差异。直至估算的公司价值为募资额的20倍为止，这种差异才消失。
表的第一行显示了各方（表各列列首）估计的企业价值。由于假定该公司没有债务，所以这个企业价值应该等于该公司的总股本价值（股东全部权益价值）。下一行将此数字除以估算的流通在外的股份（shares outstanding），
表1-3被转化为普通股每股期权价值（option values per share）
的推特公司各种不同价值估计值
推特企业价值估计值样本，出自金-迈•卡特勒（Kim-Mai Cutler ）于2010年9月18日发表在创业节拍（VentureBeat ）的博客文章中）
股权买卖
网低值股权买卖
网高值下一个
牛市 洞察风投
合伙人 华尔街
日报科技粉
碎机罗伯特•斯考伯
（R. Scoble）
美元（百万）÷＄263＄385＄589＄1,000＄1,300＄1,700＄5,000
估算的股份数＝＄3.89＄5.69＄8.70＄14.78＄19.21＄25.12＄73.88
与基于每种类型股票的现金流的每股价值（使用期权定价模型法）对比
普通股＄2.96＄5.10＄8.65＄15.55＄20.44＄26.89＄78.34
E类优先股＄14.88＄15.35＄16.64＄20.31＄23.76＄28.97＄78.99
随着企业价值越来越高（从左到右），普通股与E类股之间的差别越来越小
差异389%201%92%31%16%8%1%
资料来源：流动性情景公司。
金-迈•卡特勒（Kim-Mai Cutler）：金-迈•卡特是一位服务于彭博社、创业节拍（VentureBeat）以及华尔街日报的科技记者。在加入科技粉碎机之前，她在Inside Network网站负责移动通信领域。她专门从事游戏、移动应用的发行及货币化以及风投研究。——译者注
创业节拍（VentureBeat）：是一家关注于创新企业及其高管的科技博客网站。该公司由马特•马歇尔（Matt Marshall）于2006年创立。纽约时报称其为“顶级博客网站”。2010年3月，该公司与IDG签署了合作协议，出品DEMO，一个新兴科技产品发布会议产品。——译者注
下一个（NextUp）：全称为“下一个研究”（Next Up Research），由迈克尔•莫（Michael Moe）创立。迈克尔•莫是美国旧金山投资银行ThinkEquity合伙人公司的创始人、主席兼CEO，美林证券的前任高管。曾被美国《华尔街日报》评为“Best on the Street（华尔街最佳投资人）”，《下一只大牛股》是他的第一本著作。——译者注
洞察风投合伙人（Insight）：纽约一家风险投资公司（Insight Venture Partners）。——译者注
罗伯特•斯考伯（Robert Scoble）：是一名美国博客作者, 技术传道者和作家。斯考伯因他的Scobleizer博客而广为人知，该博客在他的微软技术传道者任内声名鹊起。他曾在Fast Company做过视频博客作者。他目前在Rackspace公司负责Building 43VLOG的网络社区。他和Shel Israel合著《直率的交谈:博客如何改变与消费者的商务会谈方式》（Naked Conversations：How Blogs are Changing the Way Businesses Talk with Customers）。——译者注
得出每股所暗示的价值。值得特别指出的是，推特是非上市私营公司（在本书出版时），所以没有公开的官方记录参考，无法确切得知公司已发行的流通在外的股份到底有多少。不过，可以得到每种法定股份（authorized shares）数量的官方记录。使用某些调整（我们将会在后几页进行说明），我们能够用此上报的法定股份来估计完全稀释的流通在外的股份。使用此数据，以及该公司的公司章程（Articles of Incorporation）中有关不同类型证券的权利和优先权信息，对于不同类型的股份使用布莱克-斯克尔斯期权定价法确定每股应该的“价值”，而非简单地将所有的类型等同视之。
按投资价值标准，在风险投资支持公司的估值中最有能力的相关方是参与博弈的风险投资人、企业家、天使投资人以及管理团队（这些相关方在每轮融资中引导流动性事件发生）。不过，当流动性事件发生时（可能是并购或者IPO）此讨价还价的能力一般转移到买方的另一个市场。这些买方对此购买机会如何反应，此购买机会出现时市场状况如何，以及那些竞争条件会用于该公司与其他收购或IPO候选企业进行比较，要准确预测这些是完全不可能的。确定性为百分之百的可被建模的是法律协议如何贯穿于潜在退出情景中管理、控制证券权利、证券持有人、员工、创始人以及管理团队对现金流投资回报的影响。
如果一个假定的，或者说估计的企业价值被插入到一个精确的证券持有人支付模型（model of payouts by security or holders）中，那么价值分配（allocation of value）就变得相当简单了。美国注册会计师协会的《私营公司估值实务指引》（Private Company Valuation Practice Guide）称这种将企业价值分配给不同类型证券的方法为“现时法（the Current Method） ”。
在现实中，一轮以上融资的风险投资支持公司的任何公允市场价值实际上等同于这个支付模型（payout model）和转换点（或瀑布）分析。
现时法（the Current Method）：假设公司解散或出售在即，基于此假设确定普通股的价值。出处：http://www.sec.gov/news/speech/spch120604teh.htm ——译者注
如果一个公司值10亿美元，但是普通股在公司价值低于15亿美元以下时无权享受任何收益的话，那么这个普通股就因此一文不值（0美元）么？如果没有一种客观而且又具有前瞻性的方法将这10亿美元分配到各个不同类型股票的话，那么就很难得到这个问题有意义的答案，而且就算得到，这个答案也不可靠。
美国证券交易委员会、美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）、美国注册会计师协会、美国认证估值分析师协会，以及其他众多组织都已经对此问题进行了研究，并相信期权定价模型有助于解决当收益权（rights to proceeds ）因证券类型各异情况下的价值分配问题。但是，美国注册会计师协会同时也相信期权定价模型存在弱点，这包括所使用的波动性输入因素/值的敏感性以及所涉及的复杂性。对于波动性假设的敏感性真没有什么能做的。但是，采用合适的技术，复杂性问题就可以消除，比如使用此方面自动运算模型。
下面的布莱克-斯克尔斯公式可以自动地应用到每个生成的转换点，以便对参与某个特定转换点的每一类优先股、普通股以及员工期权都分配相应的“期权价值”。
SN(d1)-Ke∧(-rt)N(d2)
出于此处分析的目的，我们假设推特没有债务并且排除账上有任何现金：S=企业/公司（Enterprise/Company）价值估算值，K＝行使价（Strike Price ）（就是每个转换点），t＝预期退出发生（出售该公司）的投资期限（time horizon），r＝无风险收益率（risk free rate）（通常使用美国国债利率）
收益权（rights to proceeds）：指获得证券出售收益（收入/进款）的权利。除特殊说明外，proceed（出售收益/收入/进款）均翻译为收益。——译者注
行权价（strike price/exercise price）：有时也被称为grant price。指公司授予期权时候的价格。为与原文保持一致，原文为grant price处均翻译为授予价。——译者注
d1=［ln(S/K) + (r+σ∧2/2)t］/σt
d2=d1-σt
本书通篇都提供了布莱克-斯克尔斯公式的其他表达方式及解释。虽然，并不是所有的布莱克-斯克尔斯公式，或者其他期权定价公式，都易于直观理解。但是，还是有些类推思路可以帮助你更容易地理解某些相关输入因素/值是如何影响投资者得出结论的。对这些输入因素/值之间关系的基本理解在确定布莱克-斯克尔斯模型是否增强了所表明的价值，与其他更可靠的价值估测是否矛盾，或者是否不适合用于期权定价模型时都非常重要。
上文d2公式中，你可以看出我们必须首先解出d1。而在d1公式中，你也会注意到d1的减少是来自σ（即：波动率）乘以估值日与流动性事件（t）之间的预期时间的平方根。如果不再进行进一步的分析，可以推理d2对波动率（即：σ）输入值的上升或者下降以及流动性事件（t）的投资期敏感。如果不同时仔细研究转换点和此公式的输入值 ，那么有一个关系就不会被明显观察到。这就是当由高于公司价值估算值（S）的转换点（行使价K）得出d2时，渐增的波动性或者渐增的时间（投资期）趋向于增加该转换点所表明的价值。这些处于虚值状态 的期权转换点（K），也就是那些公司的价值估算值高于建模退出价值的那些转换点，就会对所得出的风险投资支持公司的结论起关键作用。这要（部分）归因于d2是如何计算，以及通常如何解释d2。
即K值。——译者注
虚值状态（out-of-the-money）：期权可以处于实值状态（in-the-money）、两平状态（at-the-money）或虚值状态（out-of-the-money）。处于这些状态中的哪一个，取决于标的资产的当前价格和行权价之间的关系。对于买权，如果标的资产的价格超过期权的行权价，该期权就处于实值状态。如果标的资产价格精确等于期权的行权价，该期权就处于两平状态。如果标的资产价格低于期权的行权价，该期权就处于虚值状态。对于卖权，实值、两平和虚值状态和价格之间的关系正好反过来。——译者注
风险中性世界（Risk-Neutral World）：我们把每个人都是风险中性的世界称之为风险中性世界。这样的世界里，投资者对风险不要补偿，所有证券的预期收益率都是无风险收益率。——译者注
有时候，d2（即第一个公式中的N（d2））的标准正态分布被描述为由于赋予买权将被行使的几率，也就是到该期权到期时（t）在给定的波动率（σ）情况下，买权行使价将比公司价值低的机会。在某些情况下，这是解释N（d2）非常有用的方法，但是必须以以下几个关键的警示和考量为前提。
“无风险”回报率假设风险中性世界（risk-neutral world ）
每个转换点都是单独的一个买权
较高的波动率会损害实值状态（in-the-money）的各转换点
较高的波动率有助于虚值状态（out-of-the-money）的各转换点
较长的退出时间，t，有助于虚值状态的各转换点
在表1-3的推特案例中，在股权买卖网低值情况下，增加其波动率输入值或者其流动性估算时间会增加（有助于）其普通股所表明的价值，这是由于其公司价值估算值（S）比其退出价值（普通股开始参与分配的时候）低得多。如果有更长的时间等待推特在退出前升值，或者估值日与公司被收购或上市之间的可能价值更为离散（也就是波动更大），那么，这些虚值状态各转换点，或者说虚值期权，就更值钱。另一方面，如果其估计的价值采用表1-3中罗伯特•斯考伯的估值50亿美元，那么增加波动率就可能会降低普通股的价值，这是因为波动总是双向波动的，而且有可能会导致一个估值日与退出或IPO日之间的较低的未来企业价值。
针对本书所有涉及布莱克-斯克尔斯公式所表明的波动率、时间（投资期）以及价值，我们将继续介绍其他补充的解释及其关系。
估算的支付结构（payout diagram）：使用价值的锚点大多数情况下，某个类型股票所宣布的所有权百分比与该类型股票会得到的收益（如果该公司被出售）百分比有所不同。例如，我们在2010年9月的分析估测，推特普通股股东持有推特“完全稀释股”的14.69%，如果该公司以低于1.72亿美元出售，那么他们会得到0美元，占比0%；如果该公司以1.72亿美元出售，那么他们会得到3.2%，也就是550万美元；如果该公司以2.16亿美元出售，那么他们会得到8.9%；如果该公司以2.27亿美元出售，那么他们会得到9.7%；如果该公司以3.57亿美元出售，那么他们会得到13.6%（每一次支付都小于出售收益的14.69%）。
但是，2010年9月25日的收购价格为10亿美元，根据我们自动分析生成的估算，拥有14.96%的推特完全稀释股的普通股股东有资格能获得最高16.74%的收益，或者能得到比其完全稀释的股份比例所示几乎高出14%的收益。图1-2表示的是在一个给定日期的这些关系。如果我们将该日期向未来推，那么收入（payoffs）（或者支付，payouts）将发生变化。
图1-2各类优先股支付图，2009年9月25日
清算优先受偿权，原文为：liquidation preference。——译者注
无上限参与分配权（uncapped participating）： 有时也被称为full participation，完全参与分配权。——译者注
（股票）期权兑现（option vesting）：指的是一种公司让员工通过一个期限来挣到公司授予他的期权方法。员工被预先授予（granting）一定数量的期权（有时也被称为被发行的期权），只有在兑现条件（例如：服务年限或业绩达标）满足条件下才会属于该员工并可在期权到期之前任何时间行权——即可兑现期权（vested option），这种期权拥有对股权的请求权（claim on equity）；而尚未满足条件且无其他条款（如兑现加速条款，acceleration of vesting provisions）情况下的期权被称为不可兑现期权（unvested option）。而已授予期权（granted option）则象征着当你兑现期权时将会得到标的股本——也就是一个对未来给你股本（在某种条件下）的“许诺（granting）”。而当兑现（vesting）条件满足时，你就可以进行股本买卖，也就是说这些股本属于你。而对于不可兑现期权，一般公司可能会有“保留兑现（reserve vest）”条款，也就是对不可兑现期权的回购条款。——译者注
将假设的收购日向未来推两年将减少每个点（当优先股转换为普通股的点）的普通股支付。这些点，也就是任意给定支付线（payout line）的斜率发生改变的点，有时候被称为“各转换点”。在某些公司，各转换点随着时间改变，这是由于改变累积的分红（dividends）、认股权证（warrants）到期或无上限参与分配权 （uncapped participating）优先股条款的到期而发生的改变。但是，在这个模型中（其他绝大多数模型也是一样）对这个随着时间而变化的各支付影响最大的是期权的授予（granting）和兑现 （vesting）。
由于期权池变化活跃，推特E类优先股在10.06亿美元转换为普通股，而不是在9.87亿美元。这就是说推特必须在两年后以再加7，000万美元的价格出售，这样普通股持股人才可以得到与2010年可比的各项支付。
根据媒体报道和提交文件，推特的投资前估值/投资后估值从其A轮优先股（Series A round ）的约13万美元上升到2008年的约8，000万美元，价值增值了615倍。而且，在其后一年之内，其估值达10亿美元，与A轮相比增值了7,692倍。无需高中统计知识或者股票市场的知识，大多数人都知道基于上述价格变化的任何一个，推特股东全部权益价值中的变动率高于100%。如果这么说是正确的，那么布莱克-斯克尔斯期权定价模型中所使用的估测的65%的波动率到底有多少合理性呢？如果我们直接将此波动率翻倍，又会有什么情况出现呢？如果我们按照类似估值专业人员累积折现率（discount rate）或资本化率（capitalization rate）的方式“累积（build up）”波动率估算，那么又会如何呢？我们会在本书后面讨论这些关键问题。但是，眼下你可以看出对于推特的价值而言，最本质的市场数据就是一轮一轮融资的定价。但是，对于持续经营企业估值的关键在于研究其所有者的未来收益流。
A类融资轮（Series A round）：以下简称A轮。——译者注
初级股（junior equity）：初级股指的是比其他股权级别低的股权。通常指公司的普通股，因为普通股较优先股级别低。——译者注
对于风险投资支持的公司，未来收益流以资本增值形式出现。表1-3“推特企业价值估计值样本（出自金-迈•卡特勒）于2010年9月18日发表在创业节拍的博客文章）”中所列的各种推特价值估算中，罗伯特•斯考伯估值50亿美元在表中最高，结果证明是最接近推特次轮融资的估值的。其次轮融资对推特的“价值”估值是40亿美元。那么，这个40亿美元是否包括缺乏流通性折价？成千上万的投资者虽然无法得到推特的财务信息却愿意购买推特初级股 ，而且愿意以比优先股投资者（具有控制权而且可获得信息）更高的价格购买，那么这40亿美元应该是“价值”么？这个判断完全看价值标准是什么，正如我们在前文中所讨论的一样。
回到2010年估值估算的问题上，为将投资前估值10亿美元作为企业价值使用，由风险投资人支付的价格包括缺乏流通性折价可能比较合理。因为此轮的购买者已经知道他们的股份会受限于转让限制（非自由交易股票，无有价证券申请上市登记表，并且受限于股东权利协议效力的其他限制）。
其他可能的企业价值包括由迈克尔•莫其2010年7月17日在股权买卖网发布的推特报告——牛市（5.89亿美元）估值及熊市（4.41亿美元）估值。表1-4出自流动性情景公司期权定价模型模块，显示了某些可用于将转换点转换为买权成交价（K）的变量，采用基于投资前价值10亿美元的股东全部权益价值作为当前股价（S）以及布莱克-斯克尔斯公式的其他变量将在每个转换点的买权价值分配给普通股、A类优先股、B类优先股、C类优先股、D类优先股、E类优先股及其员工优先认股权（employee stock options ）。
在前面的例子中，我们采用了员工优先认股权的单一认股授予价（grant price ）的平均值（average grant price）。使用此例中同一企业（迈克尔•莫2010年1月17日的熊市情况下4.41亿美元估值），但是通过使用更加细化的期权价格，你就会看到转换点的变化，以及由此所致的推特股权的每个买权价值的跟进变化。结果是，普通股、A类优先股、B类优先股、C类优先股、D类优先股、E类优先股及其员工优先认股权的价值都发生了变化。参见表1-5。
以下简称期权，股票期权或员工股票期权。——译者注
授予价（grant price）：或grant，即为期权行权价（strike price）。指公司授予期权时候的价格。为保持与原文一致，原文为grant price/grant处均翻译为授予价。——译者注
在表1-5中，第一列标明了随支付斜线变化而变化的证券对应行为。每个转换点称为买权价值的最低行使价（行使权K）。企业价值（business enterprise value，BEV）为布莱克-斯克尔斯期权公式中当前股价（S）变量等同物。每个转换点代表某些证券的收益变化。如果这些变化增加了总收益（与其前面的转换点相比）的情况下，那个转换点的买权价值（C）的按比例份额就会归于此证券。
通过对一个案例的几个假设估值使用为数不多的一些变量，我们已经证明现金流暗示并未在任何一位研究此非上市公司的专家所做的价值估价范围内。如果你无法确定现金流对某一投资的暗示（任何投资），那么你就会每天放弃自己的现金流给那些花时间理解他们购买的证券内含条款的人。
这一现实对于创始人、核心雇员、天使投资人、风险投资人都适用。尽管第一个例子可能看起来有点复杂，但是我们这里介绍性地引出了一点，就是每天被各相关方放弃了的现金流可以通过使用更为基础的技术来证明。与风险投资人通常对价值、投资前或投资后价值的表达方式相比，基本数学揭示了所有相关方改善其结果的可能性。这一点可以通过将风投基金所当下所使用的定义用诸如瀑布分析这样的简单估值技术来替代。
投资前价值迷思
谈到风险投资支持的公司价值时，投资前价值是最为广泛误用及误解的常用术语。只要简单地将最为流行的投资前估值/投资后估值的定义及解释进行调整，对于为了达到透明性以及达成创始人、风险投资基金、有限合伙人、天使投资人、员工、记者甚至潜在的收购人之间更好的交流就成为简单易行且经济的方式了。
“投资前价值迷思（pre-money myth）”这部分将使用被广泛传播的不同时期的脸书“价值”报价，以及2010年风险投资支持的IPO价值披露信息来说明风险投资支持的公司“投资前价值”的使用是如何伤害风险投资基金、创始人、有限合伙人、员工和创新的。同时，也提供了一些简单的，任何人都可以使用的技术来立刻且更好地把握优先股权近期融资轮所意味的公司真实价值。
重要部分如下：
1.对有风险投资背景的公司来说，投资前价值不等同于最新一轮融资前的价值，但大多数人却认为是这样，而大多数定义也明确如是说。
2.基于公司上市所用的市值类计算的风险投资融资前以及投资后价值在其计算中都大量包括更多的股份（与公司上市在同样计算中所包括的股份相比）。这意味着，即使基于基础计算，如果你接受当下对投资前价值的普遍定义和解释的话，每个基于风投的“投资前价值”都会被高估。
现金的现金回报率（cash-on-cash return）：指现金投资的现金收入，一般运用在房地产交易的回报率中。——译者注
3.几乎每家公司，其前轮投资人、创始人及雇员所预期的现金的现金回报率（cash-on-cash returns ）均低于当前融资轮（新钱）。也就是说，几乎对于所有的公司来说，非常可能出现最新进入的钱（最近发行的优先股）的每股现值以及期权价值高于之前发行的优先股的状况。每类优先股的预期价值通常都高于普通股。
错误使用投资前估值/投资后估值定义的缺陷
投资前价值等于“接受最新轮融资之前的公司的价值”，这是一个普遍被误解的说法，这种说法有下述几个含义：
1.它意味着风险投资人对于其购买的（估值过高的）证券支付过高。如果这种情况是真实的，那么此资产类型就不会比大多数传统的股权投资表现得更好，过去几十年中大部分交易都是如此。
2.它意味着创始人、投资者以及公司管理层持有的部分要比其实际拥有的值钱得多得多。
a.这导致对投资者行为不现实的期许，而这种不现实的期许则会导致投资人、创始人、管理层以及员工之间缺乏信任。
b.并且，这使得管理层更加难以公平地看待用于招募并保留员工以及核心管理人员的期权。
c.同时，这潜在地也会将本来良性的流通性来源，例如二级市场以及二手交易（secondary sales ），转化成不利因素。
二手交易（secondary sale）：风险投资业中特指风险投资家将所持有的私募股份或受限股份出售给其他投资者的过程。——译者注
3.这会使得有限合伙人、投资经理、基金以及其他依赖于财务报表披露的风险资本投资价值对其报告的金额产生怀疑。如果不进行更正，在那些继续使用此定义的国家里，这可能对进入风险资本的未来投资产生巨大影响，而因此对创造性以及竞争力有负面的影响。
为什么当下的投资前价值定义是“错的”？
当人们提到风险投资支持公司的“价值”时，一般指的要么是投资前价值，要么就是投资后价值。在所有的风险投资估值术语中，这是几个最大误解中的一个，不过这是个很容易就搞定的问题。如图1-3所示。
图1-3融资前“价值”的当下定义是如何误导的
理由1为什么投资前价值几乎永远不会是公司的真正价值：在最新一轮融资中购买的股份基本不会是在前几轮中所购买的股权我们来做一个简单的算术。融资前/融资后定义及其变量的最大问题就是假设在购买的B中的证券与A中流通在外的证券一样。在风险投资支持公司的情况下（股票未进行上市注册），B中的证券与A中的证券几乎从来都不一样。实际上，大多数情况下，在A中定义的“公司价值”包括那些尚未发行甚至尚未授予的证券。所以，使用简单的基本算术，根据这个定义，在钱进入之前的“公司价值”百分之百都会被高估。如图1-4所示。
图1-4公司价值
证据1： 2010年第一季度IPO表1-6列示了四家由风险投资支持的在2010年第一季度已经IPO的公司。第一列显示了使用各家公司提交证券交易委员会文件中所披露的市值计算出的投资前价值。而第二列则显示了同样一家公司的投资前价值如何由风险投资支持公司（非上市的——译者注）使用当前定义来进行解释及引用的。最后两列显示了由于非上市公司过高（与上市公司相比）的股本计数惯例所致的公司“价值”高估。
表1-62010年IPO投资前价值，使用VC法 与使用承销商法（IPO法）比较
2010年第一季度IPO公司融资前IPO
法“价值”融资前VC
法“价值”融资
前差异融资
后差异
Meru Networks, Inc. (MERU) ＄169,847,775＄312,946,95084%39%
MaxLinear, Inc.(MXL) ＄353,682,882＄565,435,30460%33%
Calix, Inc.(CALX) ＄417,701,258＄570,507,75637%24%
Financial Engines, Inc (FNGN) ＄346,866,924＄510,732,20447%26%
与风险资本投资人相关的，经常被提及的估值方法被称为“风险投资法（venture capital method，VC method）”法或“芝加哥（Chicago）”法，简称为VC法。其理论上都侧重市盈率来确定预期的风险投资的现值和未来值。详见第四章、第七章。——译者注
Meru Networks公司：是2002年在美国加利福利亚州桑尼维尔成立的一家公司，是专注企业WLAN产品的研发与设计的跨国企业。公司于2010年初在美国纳斯达克上市，代码为MERU。——译者注
MaxLinear：是一个高度集成的射频模拟和混合信号半导体SoC宽带通信解决方案供应商。在纳斯达克上市，代码为MXL。——译者注
Calix, Inc.(Calix) 是一家位于北美的光纤宽带通信接入系统供应商。在纳斯达克上市，代码为Calix。——译者注。
Financial Engines, Inc.(FNGN) 为投资组合管理服务、投资顾问以及退休收入服务计划（例如401K）提供商。在纳斯达克上市，代码为FNGN。——译者注
理由2 为什么投资前价值几乎永远不会是公司价值：最后进入的投资一般其购买的证券类型要比之前各轮所购的价格高我们一起来看下基本的现金流。除了基本算术之外（高估不存在的股权以及尚未授予权利）之外，还存在着基于当某一特定类型股票已发行时的投资现金流潜力的差异。这个问题要简单地解释比较困难，所以我们将使用记者报道的脸书估值相关诉讼披露的信息，以及在其提交证券交易委员会的文件中给予披露的几家风险投资支持并在2010年已IPO上市的公司案例来给予说明。
一般而言，时间对于所有的投资决定而言具有关键性决定作用，在如风险投资类的低流动性资产情况下，时间的作用更是如此。这也是为什么存在如此多的合同条款来保护参与最后一轮融资的投资方的原因之一。此外，从理论上看，参与最后一轮的投资方其投资付款（cash out）与投资回收（cash in）之间的时间距离应该较短。而且，这些最后一轮的投资人所购买证券类型在该特定日所支付的每股价格对于购买相同类型优先股的买家（buyer）与收购者（purchaser）都是最为客观的“价值”衡量参照。
我们所介绍的脸书以及其他IPO案例应该有助于你对上段最后一句话的理解。我们将再继续研究脸书D类优先股的瀑布分析，也就是哈佛学生社交网作为与脸书最初和解谈判基础所使用的每股大约价值。
证据2a：脸书D类优先股“价值”与诉讼“价值”在这些案例中，（其实对于所有的风险支持公司也是如此）为了理解每类证券的价值而非仅仅是最近一轮融资交易的价值，有必要理解现金流投资回报权利。一种解决方法就是假设你自己为每一类投资者，持有完全相同数目且一致的该公司股票，但是其股票种类不同。图1-5的结果显示一名天使投资人以及两位风险投资人分别向脸书投资了A类优先股100,000股、B类优先股100,000股及C类优先股100,000股，而他们的现金流是如何都只得到了比最后一轮投资者（D类优先股）更低的投资现金流回报（如果该公司以低于30亿美元价格出售）。
如果你可以在每股1美元时购买100,000股任何类已发行的流通在外的证券：A类优先股、B类优先股、C类优先股、D类优先股或者普通股，那么你会购买哪种？给你个小提示，即使在最坏的情景设定中，D类优先股也会给你比普通股高6,016倍（也就是601,660%）的现金回报。请参见图1-6。
而且，如果你用10万美元购买了100,000股D类优先股，如果公司以2010年风险投资支持IPO公司最高价值的3倍出售，你将获得比购买脸书的任何其他证券（每股1美元时）相同数目100,000股高505%的现金回报。
现在，你愿意选择哪个？当然买升值潜力最大的。
既然在价格相同的情况下，你更愿意购买D类优先股，而不是A类优先股、B类优先股、C类优先股或者普通股，那么其实我们也无需再进一步分析、证明D类优先股要比公司在同日发行的其他类型股票价值更高。如果是这样，那么以D类优先股为例，其持有者对D类优先股每股支付的价格为37.06美元，而其他任何证券的价值都低于每股37.06美元。所以，如果按照每股37.06美元的价格将每股股价乘以被认为将流通的股份就会高估此公司的价值，甚至如果我们使用了更为保守的计算市值的IPO法也是一样。如果使用VC法，我们会更加高估此公司的价值。请参见图1-7。
图1-7投资前价值定义与融资前“公司价值”比较
与风险投资支持的公司估值有关的各方现在用一种略有不同的方法（如表1-7所描述）进行基本算术。这些不同之处对于达成的估值结论有着深远的影响。这些差异的重要性取决于公司的发展阶段，公司所处行业，以及该相关方确定价值诉求的目的。
表1-7各相关方得到的结论以及VC估值指示
“价值”报价来源一般指与公司价值关系
依赖于报价的风投基金投资合伙人、公司创始人、管理层以及媒体
投资前或投资后价值、并非公司公允市场价值
高估公司公允市场价值约50%~200%
公司尾期阶段更接近于企业价值
优先股融资的金额越大（美元），风投融资前/投资后价值就更接近于公允市场价值
有限合伙人财务报表
风险投资基金中的有限合伙人账面价值
高估公司公允价值±25%~33%，取决于审计师、合伙人财务团队以及流动性环境
公司409A（税务）估值专业人员/专家报告
技术上对即将IPO公司普通股公允市场价值最佳评估
普通股公允市场价值一般会高估15%~35%，但是其所指示的企业价值通常会被低估100%
特殊的企业价值估价（次数用户、收入、访问量、逗留时长、临床试验阶段等）企业价值，但未考虑风险、缺乏流通性以及不确定性
五花八门，但是仍然是一个揭示价值的不同指示的重要操练
推测的二级市场交易（基本上为普通股）用来指示公司价值
普通股出价（或已支付价）乘以估测的完全稀释的被认同为流通在外的股份数
高估非上市公司公允市场价值50%~200%，但是大多数情况对某特定交易的普通股价值可以恰当地估价。
被认做是流动性差的资产突然有了流动性这一事实增加了此类资产价值
小结
本书使用的案例分析法旨在使各方都可以迅速地找到可以应用于现实世界具体情况的技术、指南以及样本，在合适的时候进行恰当的分析，以便做出更好的决策。根据相关的案例，你可以根据特定情况阻止你自己放弃现金流投资回报的权利，或者可以阻止你的客户无意识地放弃那些权利。
本文摘自《风险投资估值方法与案例》
本书系统深入地介绍了风险投资交易的整个过程，并围绕交易双方、交易动机和风险投资资金如何运作等内容展开。此外还涉及了一系列相关的内容，包括价值是如何评估确定的、风险投资人可能会面临哪些影响企业运营的外部效应等。
风险投资是一个极其复杂又竞争激烈的领域，如果你是创业者或风险投资人或准备从事这个行业，那就选择这本书，研究它、学习他，一定能为你创造未来的巨头企业提供帮助。