本讲中，我想谈谈美联储应对金融危机的政策反应。在前两讲中，我们讨论过一个重要的话题，即中央银行的两大职能——维持金融和经济稳定。回想一下中央银行行使这两大职能所使用的两大工具。对于维持金融稳定，中央银行主要使用的工具是作为最后贷款人，为金融机构提供短期流动性和资金支持。几个世纪以来，各国的中央银行运用这一工具平息了数次金融恐慌。对于维持经济稳定，中央银行最重要的工具是货币政策，在正常时期，货币政策主要体现为短期利率的调整。
接下来，我将谈谈金融危机最为严重的2008 和2009 年的相关情况，并主要关注中央银行作为最后贷款人的职能。在最后一讲中，我们会讨论金融危机的后果和经济复苏的情况，并对中央银行的货币政策职能进行阐释。
金融体系的漏洞
如前文所述，金融体系存在的漏洞使得房价的下跌最终演变成了金融危机。虽然从表面上看，房价下跌给金融体系带来的威胁还没有互联网企业股价下跌带来的威胁大。但正是由于这些漏洞的存在，房价的下跌才最终酿成了一场极为严重的危机。前文中提到的漏洞主要是私人部门的漏洞，包括可能由于经济“大缓和”而造成的过度负债；包括银行部门对于自身风险监管的缺失（这一点非常重要）及其对短期流动性供给的过度依赖（致使银行部门在缺少短期流动性供给时容易遭到挤兑，银行在19 世纪也存在类似的问题）；也包括大量奇异金融工具的使用，比如信用违约掉期等金融衍生品，它们会将风险过度集中于某个特定的公司或市场。上面提到的都是私人部门的漏洞。
公共部门同样也存在漏洞，比如监管机构的缺陷。监管机构对于一些较为重要的企业或市场的监管不够充分；而在监管相对充分的地方，或者至少从法律层面给予了充分监管的地方，监管机构有时也没有把工作落到实处。例如，监管机构并没有采取足够的政策措施来敦促银行部门更好地监控自身的风险。最后，监管部门视野的局限性也是重要原因之一。金融危机爆发后，各监管机构只关注了金融体系中某个部分的态势，而没有将金融体系的稳定视为一个整体，并给予足够重视。
接下来我们讨论另一个重要的公共部门漏洞，即政府支持型企业——房利美和房地美（以下简称“两房”）的漏洞。“两房”虽然名义上是私人企业（各自有股东和董事会），但它们实际上是经美国国会批准、为支持房地产业的发展而建立起来的政府支持型企业。“两房”并不直接从事住房抵押贷款业务，也就是说，客户无法在房利美的营业部办理住房抵押贷款。相反，这两家公司是住房抵押贷款的发起人和最终持有人之间的中间人。比如，一家从事住房抵押贷款业务的银行将住房抵押贷款卖给了“两房”，之后，“两房”会将它们购买的所有住房抵押贷款打包成住房抵押贷款支持证券（MBSs），然后卖给投资者。住房抵押贷款支持证券是成千上万份住房抵押贷款的组合，这一资产组合的过程就是“资产证券化”。“两房”发起资产证券化过程，并通过销售这些证券化产品进行融资。值得注意的是，当“两房”这样的政府支持型企业销售住房抵押贷款支持证券时，它们也为这些证券背后的住房抵押贷款提供了信用担保。所以，当这些资产支持证券的基础资产——住房抵押贷款——的违约风险增加时，“两房”也会遭受损失。在当时，政策允许“两房”在较低的资本充足率水平下运营。于是，当大量的住房抵押贷款发生违约时，这两家公司面临的风险就会大大增加，因为它们没有足够的资本金来偿付其为住房抵押贷款提供的信用担保。尽管这次金融危机中出现的许多问题都超出了人们的预期，但是
“两房”潜在的巨大风险却早在意料之中。在金融危机爆发前的十几年中，美联储和多位专家就曾指出，“两房”过低的资本充足率对于金融体系的稳定来说是一个威胁。更为糟糕的是，“两房”除了向投资者销售大量住房抵押贷款支持证券外，本身也大量持有上述证券，这些证券中既有由它们发起的，也有由其他私人部门发起的。“两房”固然可以通过持有这些住房抵押贷款获利，但是这些住房抵押贷款在一定程度上却是缺乏担保或不受保护的，因而“两房”很容易遭受损失；另外，由于自身的资本充足率不够，“两房”的运营更是充满了风险。
金融衍生品的泛滥
导致金融危机爆发的重要原因不仅仅在于房价的起落，更在于随房价变化而变化的住房抵押贷款产品及相关衍生产品的广泛使用。当时的市场上充斥着大量的奇异住房抵押贷款产品，之所以称为“奇异”，是因为它们不是标准化的产品（标准化的住房抵押贷款的期限一般为30 年，而且利率固定）。这类奇异住房抵押贷款通常是为那些信用水平较差的人提供的，其共同的特征之一就是，只有当房价保持上升态势时，借款人才能够还得起贷款。假设某人获得了一种浮动利率住房抵押贷款
（ARM），其初始利率为1% ，这意味着他在最初的一两年能够偿还每期的还款额。但是，两年之后，贷款利率可能上升到3%，4 年之后可能上升到5% ，之后还会越来越高。为了避免这种情况发生，在某个时间点，他需要用某种更为标准化的住房抵押贷款来进行再融资。只要房价一直保持上升，其房屋资产就会增值，他也能够轻易地进行再融资。但是，一旦住房价格不再上升，例如，到2006 年时房价已经在快速下跌，借款人的房屋资产就会贬值，形势也变得糟糕起来。此人将无法再融资，并且已没有能力偿付日益增加的住房抵押贷款月供。
在当时的市场上，充斥着如下一些劣质的住房抵押贷款：
. 只付利息（IO ）的浮动利率住房抵押贷款。
. 含权浮动利率住房抵押贷款（允许借款人改变其每期的还款额）。
. 超长期的住房抵押贷款（贷款期限超过30 年）。
. 负摊销浮动利率住房抵押贷款（首付款甚至可以低于当期利息）。
. 无信用证明的住房抵押贷款。
大部分劣质的住房抵押贷款都有一个共同的特征，即还款额在最初的几期会低于应还额，但是随着时间的推移，还款额会逐渐上升。以含权浮动利率住房抵押贷款为例，此类浮动利率住房抵押贷款允许借款人选择和改变每期的还款额。每期的还款额可以低于应还额，而未还部分会结转到住房抵押贷款之中，留待将来偿还。劣质的住房抵押贷款的另一个共同特征是，需要的信用证明很少，例如无信用证明的住房抵押贷款，它意味着在发放住房抵押贷款时基本没有对借款人信用状况和还款能力进行审核。
图3–1 为当时的两则住房抵押贷款广告，从中我们可以发现一些问题。个人觉得右边的那则广告更有意思。我们抹去广告发起公司的名字，来看看这则广告中的住房抵押贷款的一些特征：“初始利率仅为1% ”的意思是说，第一年的利率为1%，但并没有说明第二年的利率为多少。“只需口头说明收入情况”的意思是说，口头告知该公司自己的收入状况，由其记录下来即可，并不需要其他的核查程序。“无须信用证明”，顾名思义。“可以全额贷款”，也就是说无须首付。“只需支付利息”的意思是说，只需支付利息，而不必支付本金。“债务合并”是一个很有意思的安排，它允许借款人将信用卡贷款等其他类型的债务与住房抵押贷款合并在一起，进行统一贷款和偿还。很明显，这些做法都存在不少问题。
住房抵押贷款公司、银行、储蓄贷款机构以及其他一些机构发起了这些非优质的住房抵押贷款，那么这些住房抵押贷款最终流向了何处，又是如何获得融资的呢？我的回答是，其中一部分继续留在了发起人的资产负债表上，而这些奇异住房抵押贷款或者说次级住房抵押贷款中的另外一大部分都被打包成了证券化产品，在市场上销售。
有些住房抵押贷款证券产品相对来说比较简单。如果要将住房抵押贷款出售给房利美或者房地美，就必须满足这两家公司的信用证明要求。前面提到，“两房”之后会将这些住房抵押贷款打包、组合形成住房抵押贷款支持证券，并提供信用担保，然后进行销售。这些证券只是由多份住房抵押贷款组合而成的相对简单的金融产品。
但是，现实经济中也存在一些非常复杂且难于理解的证券，比如担保债务凭证。这种证券将住房抵押贷款和其他类型的债务打包、组合，然后以不同的方式进行拆分，卖给不同的投资者。这就导致了某些投资者获得的是风险较低的产品，而另外一些投资者获得的则是风险较高的产品。这些证券非常复杂，投资时需要进行大量的分析。
许多投资者都愿意购买这类证券，其原因之一是后者拥有信用评级机构给予的AAA 评级。信用评级机构是专门对债券和其他证券产品进行质量评级的机构，AAA 的评级实际上意味着这类证券非常安全，投资者无须担心信用风险。这类证券会大量销售给投资者，包括养老基金、保险公司、外国银行，在某些情况下甚至还包括富裕的个人投资者，而发明这类证券的金融机构通常自己也会持有一部分。例如，金融机构发明了某种财务虚拟调节证券（一种表外工具），它们会持有这些证券，并通过商业票据等成本较低的短期资金进行融资。可见，这些证券一部分流向了投资者，另一部分则由金融机构自己持有。
除此之外，美国国际集团等保险公司也会从事以这类证券为标的的保险业务。例如，它们会向投资者出售各类信用衍生品，在投资者支付一笔保费后，如果住房抵押贷款支持证券的基础资产出现违约，它们将予以全额赔付。这样一来，这类证券就可以获得AAA 评级。当然，这些操作并没有使这类证券的基础资产本身的质量得到改善，反而为风险在整个金融体系中的扩散创造了条件。
图3–2 描述了次级住房抵押贷款的证券化过程。如图左边所示，“劣质住房抵押贷款”主要来自住房抵押贷款公司或从事贷款业务的储蓄公司。这些公司不会特别关注贷款的质量，因为它们可以将贷款卖给其他机构。在住房抵押贷款被卖给大型金融机构之后，这些金融机构会将住房抵押贷款或其他证券进行组合，形成另一种证券，这种证券实际上是其背后所有住房抵押贷款和其他证券的资产组合。
现在，发明这些证券的金融机构可能会和信用评级机构进行协商讨论，以使这些证券获得AAA 信用评级。最终，这些证券基本上都会获得AAA 评级。之后，金融机构会将这些证券以不同的方式进行拆分或直接卖给养老基金等投资者。但是，金融机构也可以以自身名义或者通过相关投资渠道大量地持有这类证券。最后，如图3–2 右边所示，在支付了一定的保费之后，美国国际集团等住房抵押贷款保险公司会为这些证券提供信用保险，以免作为基础资产的住房抵押贷款状况恶化之后蒙受损失。图3–2 即为资产证券化过程的基本结构。我曾经研究过资产证券化的完整流程，非常复杂。该图虽是大幅精简后的版本，但已涵盖了资产证券化的基本思想。
我们回忆一下，金融危机和恐慌往往发生在这样的情况下：各类金融机构资产负债表的资产端往往都是低流动性资产（如长期贷款），而负债端都是高流动性的短期负债（如储蓄存款）。就典型的银行危机而言，如果储户对银行资产的质量丧失了信心，他们就会争先恐后地从银行提取现金，而银行却没有能力满足每个人的提现需求，因为将贷款变现需要一定时间。所以，银行挤兑就会不断地自我放大。银行要么选择破产，要么在市场上大量甩卖其长期资产，免不了遭受巨额损失的命运。
2008~2009 年的危机是一次典型的金融恐慌，但发生在不一样的体制环境之中：这一次的恐慌不再只限于银行部门，而是扩大到了整个金融市场。如前所述，当房价在2006 和2007 年下跌时，通过次级住房抵押贷款购房的人丧失了偿付贷款的能力。随着越来越多的人拖欠贷款、出现违约，人们的偿债能力明显下降，这给金融机构和它们发明的投资工具以及美国国际集团等信用保险公司带来了巨额损失。不幸的是，这些证券太过复杂，金融机构对于自身风险的监管远远不够。然而，最严重的问题并不在于这些公司蒙受的损失，即使美国所有的次级住房抵押贷款都变得一文不值，其对金融体系造成的损失也只相当于一次股市风波：规模并不是很大。但是，关键问题在于，这些住房抵押贷款分布于不同的证券之中，并在不同的市场上流动，没有人真正知道这些证券在哪儿，也没有人知道谁将会遭受损失。这给金融市场带来了很大的不确定性。
所以，无论你通过何种方式进行短期流动性融资，不管是商业票据还是其他类型的票据，借款人都会拒绝为你融资。经济中有很多资金并没有受到存款保险制度的保护，它们就是批发资金，主要来自投资者和金融机构。在典型的银行挤兑事件中，一旦某家银行被怀疑存在问题，不管它的投资者、债权人或者交易对手的怀疑起于何时，他们都会迅速地将资金从该银行收回，只因为一个原因：储户会把资金从该银行撤离。这就会引发一连串的挤兑事件，对主要的几家金融机构造成巨大的压力；而随着金融机构融资能力的丧失，它们将不得不快速地甩卖资产，给一些重要的金融市场带来严重的混乱。于是，在“大萧条”时期有成千上万家银行倒闭。当时，美国倒闭的银行几乎都是小银行（欧洲的一些大银行也倒闭了）。但是，2008 年的情况却不太一样，除了小银行倒闭之外，最大的几家金融机构也遭受过巨大的压力。
让我们来看看当时遭受过巨大压力的几家公司。先是贝尔斯登公司，一家证券经纪交易商，在2008 年3 月的短期融资市场上遭受了很大的压力。最后，在美联储的援助下，这家公司于3 月16 日被摩根大通收购。在那之后，紧张的形势稍微平复了一些，整个夏天都充满着危机放缓的希望。但是，在夏末之际，形势却开始真正变得紧张起来。
2008 年9 月7 日，“两房”已明显资不抵债。这两家公司的资本金已不足以偿付其住房抵押贷款担保业务的损失。美联储、“两房”的监管机构携手美国财政部共同行动，对这两家公司的债务缺口进行了估算。那个周末，在美联储的援助下，这两家公司以有限破产的形式被财政部接管。与此同时，财政部获得了国会的特批，可以对“两房”的所有债务提供担保。也就是说，当时这两家公司处于半破产的状态，但美国政府对其住房抵押贷款支持证券提供了担保，从而保护了投资者。美国政府必须这么做，不然会导致更严重的金融危机，因为全世界投资者持有的住房抵押贷款支持证券的账面价值高达数千亿美元。
9 月中旬，证券经纪交易商雷曼兄弟公司遭受了惨重的损失，面临的形势非常严峻，既没有找到合意的收购者，也无法获得增资。9 月15 日，这家公司正式申请破产。同一天，另一家大型证券经纪交易商美林证券，被美国银行（Bank of America ）收购，基本上摆脱了潜在的破产危险。
9 月16 日，世界上最大的综合型保险公司、主要从事信用保险业务的美国国际集团公司，也遭到了客户的严重攻击。客户通过保证金要求和短期融资来索要现金。美联储为美国国际集团提供了紧急流动性援助，从而使其免于破产。
华盛顿互惠银行（Washington Mutual ）是世界上最大的储蓄公司之一，大量从事次级住房抵押贷款业务。9 月25 日，监管部门将其关闭。经过拆分之后，这家公司被摩根大通收购。10 月3 日，曾是美国前五大银行之一的美联银行（Wachovia），也遭受了巨大的压力，被另一家大型的住房抵押贷款供应商富国银行（Wells Fargo）收购。
我所提到的这些公司都是美国排名前10 或前15 的金融机构，类似的现象也发生在欧洲。所以说，这一次金融危机不只是小银行遭遇了危机，那些大型的、复杂的跨国金融机构也濒临破产。
应对危机的举措
在第一讲中，我们讨论过“大萧条”时期的一些教训，下面来回忆一下。首先，在20 世纪30 年代，美联储没有采取足够的措施来维持银行系统的稳定，所以，这一点给我们的教训就是，在金融恐慌时期，中央银行应该根据“白芝浩原则”进行自由放贷，以避免银行挤兑，从而稳定金融体系。其次，在20 世纪30 年代，美联储没有采取足够的措施来避免通货紧缩和货币供给收缩，因此“大萧条”给我们的第二个教训就是，要以宽松的货币政策来避免经济陷入深度衰退。在吸取了这些教训之后，美联储和联邦政府采取了强有力的政策行动来防止21 世纪初的这次金融恐慌，并与美国国内的其他机构、外国中央银行和政府进行合作。
现在，我认为金融危机没有引起人们足够注意的一个方面就是其全球性。特别是，欧洲在本次金融危机中和美国一样遭受了很大的冲击。但是，这却是一个令人印象十分深刻的国际合作案例。
2008 年10 月10 日，七国集团例行峰会在华盛顿举行，这是全球最大的七个工业化国家的中央银行行长和财政部长参加的会议。现在告诉你们一个大秘密：诸如此类的知名国际大会通常都非常乏味，因为大部分的工作都已由工作人员提前完成。虽然这类会议的确会就某些议题进行讨论，但会议公报早已由工作人员提前拟好，大部分的时间都只是在例行公事。然而，2008 年10 月的这次会议却并不乏味。整个会议几乎完全没有按照议程来进行，与会人员一直都在讨论该如何应对金融危机的问题。那我们到底应该如何共同应对这一场威胁全球金融体系的危机呢？最后，在美联储的提议下，会议新拟了一份原则声明。根据这些原则，各国将会共同采取措施来避免那些具有系统重要性的金融机构破产。遗憾的是，这次会议是在雷曼兄弟破产之后举行的。我们要确保银行和其他金融机构能够获得中央银行的融资和政府的注资。要采取措施恢复储户和投资者的信心，然后尽可能地就规范信贷市场展开合作。这是一个全球范围内的共识。在接下来的一周内，英国第一个颁布了一项综合政策计划来稳定银行系统。美国也宣布了对银行进行注资的主要步骤。总的来说，在这次会议之后的几天内，发生了很多事情。
图3–3 中显示的银行间隔夜拆借利率的走势可以说明这些政策措施的显著效果。正常情况下，银行间隔夜拆借利率非常低，远低于1% 。这是因为，银行本来就需要在其他机构存放隔夜资金，而且一般的观点也认为，对另一家大型银行进行隔夜拆借是非常安全的。如图所示，从2007 年开始，银行之间开始失去了信任，其结果就是隔夜拆借利率上升。例如，在2007 年，人们感觉到了房价下跌的压力，市场对于住房抵押贷款的质量和企业的财务状况的担忧情绪开始增加。2008 年3 月，随着贝尔斯登被收购，隔夜拆借利率达到了一个阶段性峰值。虽说与后来的情况相比，这一峰值并不算什么，但也反映了当时的困难情形。在那段时期，金融市场和资金市场出现了剧烈的波动。我们来看看市场对于贝尔斯登流动性问题事件的反应。银行间市场利率急剧上升，然而，在如此之高的利率之下，可能真正的拆借交易量并不高。这意味着，最大的几家银行突然间失去了相互信任，因为没有人知道谁会是第二个贝尔斯登、谁将会破产，还有谁又将出现资金压力。
下面来看看国际声明发表之后的情形。在后来的几天内，资金压力开始下降，直至2009 年1 月初，银行系统的资金压力都在显著改善。这是一个很好的国际合作范例，说明了形势的好转不仅仅是美国的现象，也不仅是美国或者美联储的政策起到了作用。实际上，它是全球合作的结果，尤其是美国与欧洲之间的合作。
然而，在为市场提供流动性方面，美联储的确扮演了至关重要的角色，确保了金融恐慌处于可控范围之内。我将简要谈谈这方面的概况，之后举两个例子予以说明。当银行出现资金短缺时，美联储通常会用一种被称为贴现窗口的工具来为其提供短期融资。银行可以通过这一工具获得隔夜贷款，并向美联储提供相应的抵押品。有了这些抵押品，银行就可以以贴现率获得隔夜贷款。贴现率即美联储向银行收取的贷款利息。贴现窗口作为美联储为银行提供贷款的一种工具，通常是非常有效的。通过这种方式贷款给银行不需要特殊程序，美联储经常这样贷款给银行。在这次危机中，为了确保银行获得信贷资金，美联储对贴现窗口进行了一些调整。为了将更多的流动性注入金融体系，美联储延长了贴现窗口贷款的到期时间。而通常来说，贴现窗口贷款一般都是隔夜到期的。美联储延长了贴现时间，并对贴现窗口资金进行公开招标，让企业通过竞标决定其贷款利率。我们认为，通过这些固定数额资金的公开拍卖，至少可以使自己相信大量的现金进入了金融体系。这里的关键之处在于，贴现窗口是实现美联储最后贷款人职能的常规工具，它非常管用，因此要不断地运用这一工具来确保银行获得现金，从而稳定市场恐慌情绪。
但是，我们现在面临的金融体系要比1913 年开始创建美联储之时复杂得多。现在，市场上的金融机构种类繁多。前面提到，此次金融危机与过去的银行危机类似，只是它发生在各类不同的金融机构和体制环境中。因而，美联储需要采取贴现窗口以外的其他措施。为了使其他类型的金融机构也可以获得中央银行的贷款，必须提出一系列其他的政策措施来为市场提供特殊的流动性和信贷工具。根据“白芝浩原则”，缓解金融恐慌的最佳方式就是为那些缺乏资金的机构提供流动性。但是，美联储发放的所有贷款都是需要抵押担保的，不能拿纳税人的钱当儿戏。最后，资金不仅流向了银行部门，并且更为广泛地流向了整个金融体系。这些政策和措施的目的是增加金融体系的稳定性，使信用再次运转起来。需要强调的是，中央银行作为最后贷款人的这一职能已存在了数百年，只是与传统的银行环境相比，它现在面临的体制环境发生了变化。
下面，我们将介绍一些运用特殊程序进行处理的金融机构和市场。对于银行部门可以通过贴现窗口工具来处理。但是其他类型的金融机构，比如证券经纪交易商（从事证券和衍生品交易的金融机构），也面临着严重的问题，包括贝尔斯登、雷曼兄弟、美林证券、高盛、摩根士丹利等。美联储通过抵押贷款为这些企业提供现金或短期流动性支持。商业票据发行方和货币市场基金获得资金援助。在现代金融体系中，不只住房抵押贷款，包括汽车贷款、信用卡贷款在内的所有不同种类的消费信贷，都可以通过证券化过程来融资。例如，银行可以将其所有的信用卡应收账款打包成一个证券化产品，然后在资产支持证券市场上卖给投资者，这与住房抵押贷款的销售过程类似。而在金融危机期间，资产支持证券市场几乎完全冻结，美联储采取了一些新的流动性措施，成功地帮助市场恢复了运转。
需要说明的是，尽管美联储通过常规贴现窗口向银行部门提供贷款的程序是完全标准化的，但其他类型的贷款却需要美联储调用应急特权。《联邦储备法案》第13 条第3 款中有这样一句话，在非常时期和紧急情况下，美联储可以为银行以外的实体提供贷款。自20 世纪30 年代以来，美联储都没有运用过这一特权。但是，本次危机情况特殊，随着不同的机构和市场陆续浮现出各种问题，美联储调用了这一特权，用以稳定各个市场。
这里我举例说明一下当时美联储采取的行动及其对经济的作用。我们先简单谈谈货币市场基金。货币市场基金是一种基础性的投资基金。投资者购买基金份额，然后通过基金来投资于短期流动性资产。历史上，货币市场基金的单份价格通常维持在1 美元。所以，货币市场基金与银行存款非常类似，通常是养老基金等机构投资者的选择目标。一个拥有3 000 万美元现金的养老基金很可能不会将钱存入银行，因为存款保险的覆盖额度是有限的，这么多钱无法获得全额保险。
因此，除了将现金存入银行之外，养老基金的替代方式可能是购买货币市场基金。每投资1 美元的货币市场基金，除了保本外，还可以赚取一些利息。这类投资的期限很短，资产安全好，而且流动性高。所以，对于机构投资者而言，货币市场基金是进行现金资产管理的好工具。
如前文所述，货币市场基金份额并没有存款保险，但是投资者可以在任何时候将基金份额兑换成等额美元。于是，投资者基本上可以将货币市场基金视为一种银行账户。货币市场基金也需要投资于其他资产，而且它们更倾向于对短期资产投资，比如商业票据。商业票据通常是由企业发行的短期债务工具，到期期限一般不到90 天。非金融企业会发行商业票据进行现金流管理，用这些短期资金来满足工资支付和存货周转的需要。所以，一般的制造企业都会发行商业票据进行现金融资，以维持日常运营，例如通用汽车（GM ）和卡特彼勒（Caterpillar）。而包括银行在内的金融机构也会发行商业票据进行现金融资，以调整自己的流动性头寸或者向私营经济体提供贷款。图3–4 描述了货币市场基金的工作原理。如图左边所示，投资者将闲置资金投资于货币市场基金，之后，货币市场基金用资金购买商业票据。这一过程不只是制造企业等非金融企业基本的融资渠道，也是从事贷款业务的金融机构基本的融资渠道。
在2008 年的金融危机中，货币市场基金发生了怎样的变化呢？雷曼兄弟公司引发了一场巨大的风波。这家投资银行从事全球范围内的金融服务，由于它不是商业银行，因而不受美联储的监管。雷曼兄弟持有大量证券，并在证券市场上广泛交易。由于它不是银行，所以不能吸收存款。相反，它通过短期资金市场来融资，包括商业票据市场。21 世纪初，雷曼兄弟公司投资了大量的住房抵押贷款相关证券和商业不动产。随着房产价格的下跌和住房抵押贷款债务拖欠的增加，雷曼兄弟公司的财务状态开始恶化，同时在商业不动产投资业务方面也遭受了巨大的损失。于是，雷曼兄弟公司开始资不抵债，投资业务全面亏损，经营压力越来越大。更为严重的是，债权人对它失去了信心，开始撤资。例如，投资者不再对雷曼兄弟公司的商业票据进行展期，由于担心其随时可能破产，商业合作伙伴也不再与其进行交易。于是，雷曼兄弟公司丧失了流动性支持，融资能力也变得越来越差。它曾经尝试过向美联储和美国财政部寻求援助，以获得增资或者被收购，但并未成功。于是，如前文所述，雷曼兄弟公司于9 月15 日正式申请破产，它的破产对全球金融体系来说是一个巨大的打击。
雷曼兄弟公司的破产造成了诸多影响，也影响到了货币市场基金。某只规模很大的货币市场基金持有了雷曼兄弟公司发行的商业票据。在雷曼兄弟破产时，这些商业票据变得几乎一文不值，或者说至少长时间内不再具有流动性。突然间，这只货币市场基金无法再为其储户支付与基金份额等额的现金。现在，假设你是这只货币市场基金的投资者，你知道它有义务随时满足你的提现需求，但是你也知道它已没有足够的现金来等额地偿付基金份额。那你会怎么做呢？回忆一下19 世纪的银行挤兑事件，储户如果听说他们存款的银行遭受了严重的损失，其反应会跟现在的你一样。与典型的银行挤兑事件类似，这只基金的投资者会取走现金，之后，另一只基金的投资者也会取走现金。在这种情况下，就会发生非常严重的货币市场基金挤兑，投资者争先恐后地将其资金从货币市场基金撤离。
面对这种形势，美国财政部和美联储迅速做出了反应。财政部启动临时担保计划，保证货币市场基金投资者的本金安全。之后，美联储又制订了一项流动性支持计划，即由美联储向银行提供贷款，银行再用这些资金去购买货币市场基金持有的资产。这就为货币市场基金提供了急需的流动性，使其能够满足投资者的赎回请求，从而有助于平息金融恐慌。
本文摘自《金融的本质》
作为格林斯潘的继任者，本•伯南克面临大萧条以来最严重的金融危机，注定要在美国经济这个大舞台上扮演三个重要角色，即加息运动的终结者、楼市衰落的减震器以及为美国经济列车提供安全保障的巡道工。伯南克成功地扮演了上述三个角色，以自己的方式逐渐获得了市场的信任。
在美联储工作期间，伯南克以善于合作、为人坦诚而深受同事的赞赏。他习惯运用其学术背景和对最新数据的缜密分析来解决当下的经济问题，然后用非专业人士也能理解的语言让人们了解他的想法，把复杂的经济问题讲得通俗易懂、直截了当。
《金融的本质》一书，即是伯南克以其擅长的通俗、直接的方式，汇集了伯南克关于美联储在应对金融危机时采取的诸多政策背后的金融思想，以及他的金融理念。
该书主要分为四部分，内容贯穿了美联储从1914年成立至此次金融危机期间90余年的历史，既是一本简短的关于美联储的中央银行金融史，也可以说是应对危机的金融政策演变史。
第一部分主要讲述美联储的起源与使命。第二部分讲述了二战之后直到最近这次金融危机爆发前的美联储。第三部分和第四部分主要讲述此次金融危机以及美联储的应对措施及后续影响。这两个部分能让我们充分了解美联储相关政策如何出台及其背后的理念。
在金融危机过去5年之后，在中国债务风险越来越严重的时局下，我们更应该通过上一次的金融危机，回顾伯南克和美联储的措施，看看：
对于金融危机，他如何反思？
对于美联储，他如何看待？
对于金融体系的漏洞、风险和监管，他又抱持着哪种理念？
这些回顾，能够让我们，对金融体系漏洞有更深入的思考和反思。