股市“跌跌不休”，制度是绕不开的根源
2013年6月24日，上证综指以1963.24点收盘，跌破2000点，较前一交易日收盘下跌5.30%。然而，没有最低，只有更低，“地板价”下还有“地狱价”，随后的25日，午后沪指一度下跌近6%，最低探至1849.65点的历史最低点，也创下了自2009年8月31日以来最大的单日跌幅。自2007年10月16日高攀至6124点的顶峰后，沪指就开始一路下坡，“跌跌不休”，丝毫没有留恋绝顶风景的意思。中国股市自此成为大多数股民的伤心地。
股市的涨跌波动，本是正常的现象。但是在经济数据已释放了积极的信号、经济基本面已经企稳、经济增长目标的实现没有悬念的形势下，中国股市仍然“跌跌不休”就显得不合常理了。在我看来，不理性的下跌与市场充满投机行为相关，投机变成常态和主流的行为，而且丝毫看不到改善的迹象，就有必要究其根本原因了。投机行为的常态化，归根结底是制度的长期缺失或者执行不到位造成的，投资者看不到未来，退场或者做短线投机就成为必然的选择。决策者应该下决心正本清源，从根本上解决问题，才不至于错失中国资本市场发展的机遇。
首先不能回避的是上市公司不分红的问题。资本市场一直被定位为长期融资和投资市场。背后的道理是，银行的存款一般是短期的，短存长贷是间接融资期限错配的最大风险。对于有成长性、需要扩张的企业的长期融资需要资本市场通过中介公司，通过信息披露来对称信息，对接有闲置资金并对企业未来成长回报有信心的投资者，这样就形成了长期直接投融资的资本市场。这里的关键，一是上市公司的成长性带来的投资回报高于银行存款利率的回报，二是投资者对长期回报的预期大于无回报的风险预期，三是市场信息披露体制相对完善，透明度较高。如果这三点做不到，特别是上市公司投资回报没有兑现，意味着资本市场长期投资的基础不存在，投资者为了收回成本赚取利润，变长期投资为短期炒作价格波动套利的投机活动就是必然的选择。上市公司没有分红意识，不建立分红制度，从根本上破坏了长期投资的基础，使定位为长期投融资市场的资本市场失去投资并取得回报的功能，是其沦为投机赌场的根本原因之一。
其次不能回避的是公司不退市的问题。资本市场投机活动最活跃的一个重要板块是ST类公司。ST类公司是赢利水平以及相关指标已经达到退市要求的公司，ST类股票是按照规则应该停止交易的股票。但是中国资本市场一直没有严格执行退市制度，ST股票五花八门的重组概念成为最有投机价值的活动，也成为资本市场“劣币驱良币”的经典之作。如果不能严格实施退市制度，上市公司只生不死，会使投资人完全丧失风险意识，加剧对ST股票的投机活动也是必然的。
第三个不能回避的问题是IPO（首次公开募股）定价引发炒新股的投机行为。为什么新股不论一开始市盈率定价多少倍，挂牌上市后都可以成倍地被推高？
表面是因为炒新股屡屡获利鼓励了投机行为，达到完全无风险概念的地步。实际上IPO简单按市盈率倍数定价，没有详细披露定价背后的计算，掩盖了炒新股的巨大风险。例如，2007年我曾经对一个公司的股价做过计算，该公司每股年度赢利0.21元，按照30%的年收益率计算，需要27年才能达到当时的股票价格。但是基于该公司当时和未来可能的经营情况分析，连续27年达到年30%的增长是不可能的，所以该公司当时的股价泡沫成分很高，按照价格持有该公司的股票风险很大。
IPO定价时一定要公开对未来每年现金流的估算水平，现金流的估算必须给出与公司经营情况是否匹配的根据，让公众充分了解定价的合理性。在不少资本市场的公司上市三年业绩变脸的历史记录下，如果现金流给出10年的高增长，是没有说服力的。如果定价过程有不实之词或者做假账，应该严惩不贷。这个过程是投资者接受教育的过程，也是真正落实投资者知情权的过程。如果IPO定价严格执行了这个程序，投资者依然选择投机新股的行为，那么其风险，就只有他自负了，相信这对新股投机行为会产生比较明显的遏制作用。
第四个不能回避的是创业板高管套现问题。公司上市本来是成长性的开始，但是高管套现使公司上市成为成长性的终结。不遏制高管套现行为，创业板就不可能具备投资功能。
第五个问题，短期的市场股评式的分析也引导了羊群效应。股评的分析有两个特点：一是单边放大信息，特别是宏观基本面和政策面的数据，涨的时候放大利好的信息，跌的时候放大利空的信息，助涨助跌。二是围绕K线做短线预测。实际上根据K线图背后的理论假设是不能用来做预测的。股评的这种短线和顺应波动的分析方式迎合了投机行为的需求，引导短线投机行为产生羊群效应，对资本市场近期的下跌产生了较大的影响。这种扭曲信息、弱化市场有效性的?析方式是不合规的。
一直以来市场存在一些误导的看法。第一，认为上述问题都是长期问题，而长期问题被理解为以后再做，这是非常错误的。长期问题的意思是解决这样的问题需要一个过程，但必须从现在开始才有可能一步一步完成这个过程，千里之行，始于足下，如果现在无动于衷，那么制度永远都不会完善，问题也永远不会解决。上述这些制度性问题并不是新问题，都是因为被搁置，或者没有被严格执行到位，所以才使投机行为泛滥，才使资本市场被投机行为主导，“跌跌不休”。第二，认为上述制度的完善和执行不容易，严格执行会触犯一部分人的利益，都试图采取不搬掉石头也能够绕道前行的侥幸心理。事实上这些拦路的石头是绕不过去的，只要水流过那里，都会产生陷阱，变成危险的百慕大。第三，不排除也存在认定资本市场就是投机性市场的观点。资本市场是有投机行为，但绝不能允许投机行为无序泛滥，破坏公平、公正、公开的基本原则。我们认为如果这些错误的观点得不到纠正，上述制度性的问题就不能得到有效的完善和执行，投机就是资本市场的主导活动。
股市制度改革不能无为而治，完善和加强监管是防范风险、遏制投机的根本路径。一直以来，金融市场的一些所谓“创新”都是为规避金融监管而生。对于为投机目的而来的所谓“创新”，更要盯紧。因为这样的金融产品创新，可能会抵消一些监管规则的作用，就一定会加大未来市场的风险。破除中国股市“跌跌不休”的怪圈，就必须从制度改革入手，坚定地遏制投机行为，规范资本市场的运行，使股市真正成为经济的“晴雨表”。
新股发行审核需要“切毒瘤”
“IPO不审行不行？”这个惊人之问的发问者，正是前任证监会主席郭树清。这个颇具堂吉诃德式气质的改革推行者，之所以在上任不久就发出如此的“不审”之问，多半是为新股发行审核背后出现的寻租腐败问题而担忧。在一次全国证券期货监管系统的纪检监察工作会议上，郭树清则更为尖锐地提出，证监会是一个行政审批权相对较多的部门，必须通过深化改革，把政府不该管的交给企业、社会和市场，逐步理顺政府与市场、政府与社会的关系，以减少公权力寻租腐败，健全资本市场运行和监管制度。
那么，IPO不审到底行不行？答案是“行”。但必须有一个强有力的前提，即必须完善相关的配套制度。换句话说，在没有完善新股发行的相关配套制度之前，还不能轻举妄动，否则老的问题不能解决，还可能会带来新的问题。一直以来，新股发行不审被认为是新股发行的市场化，似乎只要不审，新股发行的问题就都可以迎刃而解了。事实上不是“不审”就是市场化发行。因为“市场化”并不是放任自流，市场经济严格说来是一个“规则”经济，“不审”的前提是所有的规则到位，有利于发挥各方面对市场建设和发展积极的因素，同时也必须严格限制各方面徇私舞弊的行为和活动。
“注册”也是有条件的。新股发行“不审”需要配套的规则，不但要解决过去审核制下存在的，包括贿审、发行价格形成过程中的串谋、高管辞职套现、数据造假包装上市、退市制度名存实亡、巨额超募资金违规转移用途等问题，还要解决“不审”制度下带来的新问题，比如千军万马抢滩登陆、加剧资本市场“劣币驱良币”的情况、恶化上市公司质量、加剧投机行为，从根本上动摇资本市场发展基础的巨大风险。因此新股发行制度的市场化改革是一个系统工程，不是简单的“不审”就可以完成的。
要解决“不审”可能带来的新老问题，我们认为几项重要规则必须得到加强。
第一，加大违法违规惩罚力度。重罚在上市过程中参与业绩造假、做假账、隐瞒风险的会计事务所、律师事务所、保荐承销人。凡是有造假记录的中介公司勒令其关闭，且至少5年内不能重新开公司，让参与造假活动的个人，5年不能参与任何中介公司的工作，甚至终身禁入，而且终身记录在案。
高管辞职套现虽然引起公愤，但是没有现成的规则能够阻止这类道德丧失的行为。当年美国国际集团（AIG）理直气壮发放奖金的行为引起社会公愤，最后解决的方式是美国国会就专门针对AIG高管的奖金课以90%以上重税的提案重新立法，迫使AIG高管们放弃了奖金。所以，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。对串谋定价的机构，性质严重的要取消参入询价资格和一级市场申购的资格。
第二，加大退市的压力。上市公司上市后第一年增长、第二年下滑、第三年亏损已经不再是稀有现象。创业板公司和中小板近期上市较多，这个问题也就更加突出。审核制的初衷之一是试图保证上市公司的质量和投资价值，显然没能达成目标。如果取消审核的程序，众多公司蜂拥而上是完全可能的。特别是现在，许多企业高管把上市作为解决中小企业贷款难的一个解决之道，更难以把握公司质量。针对这样的问题，解决之道就是严格退市制度。否则资本市场充斥垃圾股，发展是无从谈起的。
第三，提高上市的成本。一直以来资本市场被诟病为“圈钱市”，企业以上市“圈钱”为目标也一直受到批评。如果不发审，可能出现更多借道圈钱的企业。为什么中国企业有上市的“偏好”，以上市为目标的企业比比皆是？因为中国资本市场上市成本太低。成熟市场的企业融资一般是先贷款后发债再股权融资，因为股权融资成本最高。股权融资必须在债券融资的信用保证下才具可操作性。而且分红承诺几乎具有固定收益的性质。提高上市成本，严格强制性分红制度，逼上市公司专注业绩成长，而不能够空手套白狼地损害投资者利益。
第四，加强证券民事诉讼赔偿制度的完善。成熟证券市场普遍有一个欺诈市场理论，即不管投资人是否看到研究报告、信息披露资料，只要受到了损失，且当事人存在操纵等欺诈行为，就认为其欺诈了证券市场。中国的证券法理论研究和最高院制定的虚假陈述的司法解释已经解决了证券欺诈行为的因果关系推定、举证责任倒置、投资者损失赔偿的计算等问题。但是在司法实践中，一些法院的判决往往不认定上述情况存在因果关系，对打击市场欺诈产生负面作用。司法实践要严格按照法律法规判决，对不严格执法的法律机构要追究责任。同时大幅提高行政罚款处罚的数额，对投资者赔偿做出规定，剩余部分划入证券市场稳定基金。
第五，培养中国资本市场的“浑水”公司和专门承担集团诉讼的法律事务所。“浑水”公司显然是中国概念股在纳斯达克遭遇滑铁卢的“罪魁祸首”，但换个角度，“浑水”也能成为资本市场的“清道夫”，在扫除垃圾股的同时，把所有相关的中介公司一并推上了审判台。中国资本市场需要“浑水”这样的“清道夫”似的公司研究。集团诉讼也是美国安然公司最终被撕下“大骗子”的面具轰然倒下的最后一根稻草，这是发挥和强化广大投资者成为市场监督力量的模式。中国资本市场的集团诉讼制度的完善，应该是资本市场成熟的重要标志。
特别需要强调的是，新股发行制度已经改革过多次，与之相关的一些规则也并非完全没有。但是新规则往往不是有针对性地去解决存在的问题，而是为了回避问题而提出的“顾左右而言他”的规则，企图绕过麻烦。多次改革制定不少规则，因为不敢对“毒瘤”动刀子，资本市场仍然缺乏治理良方。同时“有规不施”使法律法规失去了应有的权威性和震撼力，也是一个不容忽视的问题。所以新股发行制度的改革不但要改变规则，更难的恐怕是要下决心严格执行规则，切除“毒瘤”。
新股发行竞价的“众包”革命
新股发行制度是我国资本市场一直受到诟病的制度之一。特别是随着创业板屡屡出现天价发行的股票，数倍超出拟定的融资规模，管理层辞职套现，股价大幅下跌现象，使得现有新股发行制度的缺陷更加突出，进一步改革的呼声非常强烈。
为什么发行制度改革已经进行多次却仍然不尽如人意？除了改革确实需要渐进过程以外，核心是要把制度弊端的命门找到，才可能有针对性地一招见效。有观点认为，发行制度中最关键的问题是对发行人和承销商的约束力太弱，使得利益相关主体轻易就可以避开《证券发行与成效管理办法》中的规则，为自己牟利，伤害投资者的利益。其中最被诟病的是定价机制，只要凑足20家或者凑足50家报价机构，最终定价就可由发行人和承销商说了算。发行人的融资规模和承销商的佣金都与价格高低有关。当利益方主导了定价权，定价还会公平合理就是个永不可能实现的假定，这也正是创业板屡屡出现超百倍市盈率发行的天价股票的主要原因。
机构询价的安排，是在假设机构是理性保护投资者利益这个大前提下进行的。但是当股票发行中错综复杂的利益把询价机构和发行主体以及承销人捆绑在一起时，“理性”就会发生偏颇，自然是向自己的利益倾斜，而置投资者利益于不顾。但是要每次发行股票前把利益关系捋清楚，可能很不容易，或者说成本太高。
有建议从加强约束着手。比如增加机构参与数量来约束发行人和承销商。这样约束条件的道理是，机构参与度越高，串谋价格或者配合定价的可能性就越低，或者说串谋成本越高，最终形成合理价格的概率就越高。但这里存在的问题是，要有多少机构参与，才能实现合理价格形成所必需的数量？增加太少没有意义，增加太多，可能会出现强制性参与违反机构投资原则的情况，对投资者也是不负责任的。
笔者从众包的所谓“群体力量驱动商业未来”的概念中受到一个重要启发：我们为什么不能借助互联网的优势，借助投资者群体的力量，进行新股发行机制的革命性变革呢？“众包”的概念简单说来就是一群人在互联网上聚集在一起，执行以前只有受雇员工才会接受的某个任务，他们很少领薪水。这不仅打破了生产者与消费者间的界限，许多经营管理的铁律也被改写了。这种现象已经颠覆了软件、摄影、新闻，乃至科学研究等各行各业。
新股发行方式不是要进一步市场化吗？鉴于不增加询价机构的数量会出现价格串谋过多，增加数量又很难避免强制干预的非市场行为带来的伤害，笔者建议发行价格进行网上全面询价，把合理的价格确定众包给所有有意愿申购这只股票的机构和个人。每位参与者都可以根据自己的判断报价，最后取平均价或者采取其他价格合理的最终认定方式。
这样做的合理之处在于，首先是不可能串谋。上网参与竞价人数多本身就不容易串谋，最重要的是竞价人的利益不一致，不具备串谋的基础。其次，信息充分对称，价格更有效反应价值。几十家机构不过是几十个角度，更多有申购意愿的人参与定价，是成千上万，甚至更多角度的信息，信息对称程度一定会大大提高。一般认为，由于成本和知识的局限，大多数个人投资者对上市公司的了解是不够的，信息是不对称的。所以资本市场的现有规则认定，只有大量研究投入的机构和专业分析师提供的分析报告和分析才能对称信息。这样做的结果，实际上可能使信息更不对称。第一，造成信息垄断。大多数人放弃信息收集和处理，交由极少数人去收集和解读，形成信息变相垄断，容易形成信息套利。第二，就像询价机构数量不多容易串谋一样的道理，少数人掌握信息容易形成信息利益化，导致对信息独立性的质疑。第三，信息爆炸的时代，信息对称需要多角度，如果大多数人被少数人牵着鼻子走，结果是大部分信息都不能在价格上体现出来，势必加剧信息的不对称。
让所有有申购意愿的人上网竞价，单个人看起来信息不具备完备性，但是每个竞价的人都把各自的判断带入了价格，增加了价格接受的信息的全面性和完备性。只要参与者越多，信息就越对称，价格就吸收越多的信息，市场的有效性就提高，最终价格形成就越趋合理。
事实上，网上竞价发行方式的鼻祖是谷歌。当年谷歌上市网下定价每股100美元。但是谷歌管理层决定创新发行方式。他们选择在华尔街的“淡季”，即8月份美国人的家庭休假期网上竞价，结果以每股85美元的价格成功上市。这一行动展示了谷歌的实力，也显示谷歌管理层对本公司的信心，极大增强了投资者对谷歌的信心，为今天谷歌市值超过1800亿美元奠定了坚实的基础。
中国资本市场也有网上组织广大投资者包括机构和个人网上投票和申购的成功经历。2005年开始的股权分置改革，就是成功利用网络调动了投资者的大规模参与，一举解决了改革方案必须2/3股东同意的难题。这一众包行动，不但推动股权分置的有效有序进行，也见证了投资者的水平。
实际上，沪深新股申购（不是定价）也是网上进行的。就技术上和投资者的认知而言，网上定价应该没有障碍。
让尽可能多的申购者参与网上定价，相当于把发行价格众包给所有有申购意愿的投资人，包括机构和个人投资者。各自报价都包含各自不同角度的信息，足够多的角度就意味着定价过程信息的充分吸收和最终价格的合理性。笔者认为，在新股发行改革上，有必要跳出传统制度上修修补补的思路，大刀阔斧地试验众包竞价和定价的模式，至少可以在创业板试行，以群体智慧和能力整治我们在新股发行中多年形成的顽症，一举攻克新股发行制度改革的难关。证监会最近公布的正在排队的500家准上市公司，应该自告奋勇参与众包定价试点，像谷歌公司一样向投资者展示公司的自信心。
新股发行制度改革的六大关
新股发行制度除了定价方面的巨大问题需要大刀阔斧进行改革外，还有一些制度需要配套推出、建立和完善。笔者认为，至少有六个方面的问题需要从制度上进一步完善。
第一，超额资金募集的管理问题。创业板公司因为不合理的高定价，屡屡出现超额募集的情况。据统计，创业板共上市287家，首发预计募集金额为692亿元，结果超募285家，超募规模1156亿元。如此巨大的超募规模，如果不对超额部分进行必要的管理，就等于“改变募集资金用途”被合法化，还可能带来资金使用不当的巨大风险。
募集资金规模是基于公司在一段时间内进一步扩张或者新的发展目标来确定的，一般都有具体可推进的项目来实现，也就有具体的资金投入预算明细。所以，拟定募集资金基本要用来保证未来公司成长的投入需求。当大规模超额募集之后，多余的资金在近期没有发展项目的情况下，不论从资金成本还是资金收入的角度考虑，就一定会挪作他用。如果对超募资金放任自流，“不准挪用募集资金”的规定就变成一纸空文。如果超募资金进入高风险领域甚至加入非法集资带来亏损，更会严重伤害投资者的利益。
不论是从维护法律法规的严肃性和权威性，还是保护投资者利益的角度，超额募集资金都应该被合理合法地进行管理。超募资金的管理其实很简单，设立一个基金，所有超募资金放入基金，由诸如行业协会这样的中立组织分账户管理。最简单的管理是银行定期存款。定期时间是公司本次融资计划实施年限。当上市公司募集资金按照招股说明书中的既定发展计划，达到预期的效果，有新一轮发展规划，同时符合再融资条件，超募资金可以根据新发展规划的需求，划拨需要的规模给上市公司。存款利息放入投资者保护基金或者用于慈善捐款。行业协会需要对超募基金的管理制定严格的管理条例，特别是划拨使用规定，应该按照增发，或者二次发行的程序进行。关于行业协会不能擅自动用资金也要有严格地约束。
第二，管理层辞职套现的问题。据媒体报道，截至2012年，至少已有94家公司的105 位创业板上市公司高管为了规避三年不能出售股份的规定，用辞职的方式解除高管身份套现，上演“一夜致富”的神话。这些高管们圈钱走人，置公司的发展而不顾，让投资者损失惨重。创业板大幅下跌，既有部分公?当初定价过高物无所值的原因，也应该有高管圈钱走人使公司成长不尽如人意，投资者对其未来失去信心的原因。资本市场是一个信心加信用的市场，对于没有信用的任何行为都不应该容忍，更不应该姑息和放纵。对于这个行为的管理也不难。如前文所说，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以90%以上的重税应该是比较有效的措施。
第三，上市公司上市后业绩变脸的问题。创业板公司和中小板近期上市较多，业绩变脸的问题就更加突出。万德数据显示， 2009~2011年年底创业板上市281家企业，截至2010年净资产收益率较2009年降低的企业有209家，占总数的74.4%，增长的有72家，占总数的25.6%。同期中小企业板上市373家企业，2010年净资产收益率较2009年降低的企业有310家，占总数的83%，增长的有63家，占总数的16.9%。
针对这样的问题，解决之道就是严格退市制度，否则资本市场充斥垃圾股，发展更是无从谈起的。但是资本市场的退市一直是一个老大难的问题。据说，有一年证监会主要领导联袂拜访一些地方领导，劝说允许一些公司退市，但是无功而返。退市关乎一些地方政府的业绩，上市公司也是不断融资的平台之一，有些地方政府不惜财政年年出资也要保住上市公司的壳资源。上市公司退市意味着一些股票持有者的股票价值消失，因此来自股票持有人的退市阻力也不小。2012年出台的退市规则给了退市缓冲期，一定程度上能够消除股票持有人的阻力。同时冲破地方政府和相关利益群体的阻力，也是退市制度能否被真正实施的关键。
第四，规范中介公司的行为问题也非常重要。一段时间以来，中国概念股在美国纳斯达克市场遭遇“滑铁卢”，几十家公司进了退市名单。原因众所周知，就是信息造假涉嫌欺诈。中国公司本身有许多基因问题，但是在上市过程中业绩造假、做假账、隐瞒风险，仅是准上市公司单边行为是做不到的，没有会计事务所、律师事务所、保荐承销人的配合是不可能完成的。只要任何一个环节严守职业道德的底线，“假”就很难被做成。所以严格规范中介公司的行为，重罚上市过程中的信息造假，也要纳入发行上市制度的建设之中。
第五，加强投资者“用脚投票”的权利意识也很重要。一直以来投资人对IPO公司的不满抱怨很多，甚至还有不少上市过程违法违规的行为被私下披露。但是除了近期有一家公司因为询价机构不满20家而被暂停了一回以外，鲜见上市公司上市失败。不管对IPO公司有多大的批评和不信任，投资人仍然参与申购，成就了只要通过审核，没有不发行成功的案例的记录。如果对准上市公司有异议，作为投资人，没有阻止公司上市的权利，如果符合条件也没有要证监会发审委停止上市审核的权利；但是投资人有不申购不参与的权利，也就是“用脚投票”的权利。如果广大的投资人能够加强“用脚投票”的权利意识，IPO就可能“O”不出去，发行失败的情况就会发生，投资者就能够充分利用自己的权利保护自己的利益。
第六，把好上市公司的门槛。中国有上百万规模以上的企业，中小企业超过千万家，不可能都到资本市场来融资。美国纽交所至今包括外国公司在内也只有6000家左右的上市公司。资本市场是优化资源配置的地方，资源应该配置到最有成长性的企业。上市公司应该是优质公司，至少从成长的意义上说，是成千上万公司中的佼佼者。资本市场是可以帮助上市公司做大做强的长期融资平台，而不是提供资金短期周转的地方，更不是圈了钱就散伙的赌场。所以，上市一定要设置合适的标准和条件，让跨过这个门槛的大多数公司至少是具有潜力的公司，而不是一上市就立即变成ST或者就要资产重组的公司，甚至只能靠财政补贴才能保壳的公司。
建立举报制度，也有利于准IPO公司的信息对称。过去曾经流传本地人不买本地股票的故事。因为本地人对当地的公司情况比较容易获取信息。如果能够建立准IPO公司信息的举报制度，一经举报就应该放缓审核上市过程，严重的应该立案调查。当然举报人应该有真凭实据。举报制度有利于信息对称，准IPO公司也会受到更广泛的社会监督。
证券监管政策需要执行力
前任证监会主席郭树清是一位有魄力的改革行动派，2011年甫一上任不久，就雷厉风行地推出六项改革措施：协调并推动债市统一监管，推进新股发行制度改革，推出创业板退市制度和再融资制度，启动创业板公司非公开债，严打内幕交易，清理各类交易所。如果这些监管政策的执行力能显示出足够充分的力度，可以期待中国资本市场监管体系的进步给未来市场的发展带来动力和保障。
首先，新制度弥补资本市场制度性基础设施的缺失，将推动资本市场的发展。比如，创业板退市制度是资本市场优胜劣汰最基本的安排，退市制度的缺失，使资本市场充斥“劣币驱良币”的恶性循环，扭曲了资本市场资源优化配置的基本功能，使资本市场与经济没有同步增长，没有对经济增长发挥应有的作用。创业板较主板而言，历史遗留问题相对较少，率先推出退市制度，也有试点的意义，一旦成功可以推动主板的退市制度建设，弥补中国资本市场制度的缺失，推动资本市场的重大发展。再比如，债市的统一监管。中国债市的银行与交?所市场的分割一直是其发展的重大障碍。市场分割使同类债不同价，不容易形成准确的收益率曲线。定价体系的扭曲，使利率不能完全市场化，特别是规模较小的交易所市场，可能流动性都会有一定的问题，这些都是非常不利于债券市场的发展的。国际上，一般各国的债券市场规模都是股票市场的若干倍，而中国债券市场的规模至今仍然大大小于已经缩水的股票市场。如果能够实现债市统一监管，上市公司再融资应该首先选择发债，那么非上市公司也多了一个重要的融资渠道，同时，投资者可选择的债券投资品种也更多样化，投资回报风险更小。启动创业板公司非公开债，再次拓展了小微企业的融资渠道，也是债市的一个细分市场的开启。
其次，新规则推动资本市场的监管不断完善。早在2011年11月初，证监会就对分红、发审、融资、透明度建设四大热点问题做出监管回应，包括郭树清上任后推出的新股发行制度改革、严打内幕交易，等等。实际上不能算“新”制度，因为这些制度已经存在，应该是在原有制度上的完善，或者说，在资本市场发展的过程中，不断出现新的问题，对监管提出了更多的要求。因此，监管体制顺应变化，不断完善存在的制度和规则，对于资本市场的公平、公正、公开的建设是十分重要的。
我们认为，中国资本市场的发展在不断推出新制度和完善旧规则的基础上，还需要加强几个方面的建设。
第一，加强事前监管。资本市场一般是事后监管，但是在反思和借鉴其他资本市场的危机和教训之后，中国资本市场的监管可以有后发优势，或者说相应的前瞻性。比如，各类交易所的管理和监督。2012年开展的全国性交易所清理行动，事实上也不是第一次，而是出现了“一放就乱”的现象后不得不再次进行的事后清理，资本市场也再次付出沉重的代价。其实如果接受历史上的教训，做好研究提前制定一些相应的规则，交易所乱相就不会如此严重。比如，所谓“文教所”这种产品不具备细分交易的“市场”就不会添乱。
第二，加强制度的执行力。退市、分红、打击内幕交易等其实都有规则。为什么一些ST公司就是退不了市？为什么一些上市公司千方百计圈钱就是不给投资者分红回报？内幕交易为什么屡禁不止，而且某种程度上成为视而不见的潜规则？制度和规则的制定很重要，但是如果不能执行到位，也就是一纸空文、形同虚设。在新制度旧规则不断推出和完善的过程中，执行力的加强可能更重要。执行过程中的诸多潜规则本身可能也需要制度来破除，否则加强执行力也是一句空话。
第三，需要进一步推进制度建设，进一步完善规则。比如，如何建立合理的制度和游戏规则使研发真正成为信息对称、加强市场有效性的推手，而不是扭曲信息、弱化有效性、推动投机而不是投资活动的推手。再比如，如何确定证券业的发展模式，推动证券行业围绕实体经济的发展，充分有效地发挥资源配置的中介作用，而不是虚拟经济的高风险的自我膨胀，成为经济发展的不稳定因素。还有，如何推动全球金融新秩序建设，使全球从华尔街制定的全球金融规则和发展模式的格局中走出来，使中国金融业从被动的“国际接轨”走向规则制定的参与者，推动全球经济在更高水平上的再平衡。
中国资本市场发展的制度性红利很大。如果能够不断更有针对性地完善资本市场的制度性建设，中国资本市场应该是全球最具发展潜力的市场。但是只有强化政策的执行力，新的规则和制度才能够真正成为资本市场发展的驱动力。
未来投资什么，谁来投资
每当谈到中国经济增长动力的问题，一些学者就会强调，当下中国经济增长主要还是依靠投资拉动。在惯有的投资效应思维下，不少地方政府在现有政绩观的指引下，更是理直气壮地提出“大投资、大发展”的口号。实际上，经济学理论讲，经济增长的“三驾马车”——投资、消费和出口中，投资需求是三大有效需求之一，任何经济体包括中国，保证经济增长的投资增长都是必需的。但是在当下，中国经济转型的阶段，经济增长从依靠“投资拉动”向“消费拉动”转变是需要一个过程的，一些必要的相匹配的制度改革，包括收入分配制度、社会保障体制以及财政支出结构的改革等，都需要同步推进，也需要时间来完成。因此在短期内，GDP增长结构中仍然是投资占主要部分，但绝不是为了让GDP快速增长而盲目地增加投资规模，更不是为了通过投资达到“大上快上”的目的。把依靠“投资拉动”解释为“大投资”，这是与中国现阶段的转型战略格格不入的。如果盲目地推行“大投资”，就势必会成为经济转型和发展的阻力，粗放式的“大投资、大发展”的增长阶段已经过去，增长方式到了需要脱胎换骨、彻底转变的时候了。
鉴于投资在经济中仍然占主要比例，同时又要避免投资的粗放式发展，并与转型的战略保持一致，就必须清楚回答三个问题：“投资什么”，“谁是投资主体”，以及“钱从哪里来”。
第一个要回答的问题是“投资什么”，有几种投资行为是需要改变的。
首先我们注意到，全球金融危机爆发之前的2007年，银行新增贷款4万亿人民币，占社会融资总额的95%以上，经济增长14.2%。这说明有效投资需求旺盛，经济活跃，资金周转迅速，乘数效应显著。2012年经济增长7.8%，银行新增信贷8.2万亿，社会融资总额15万亿。两倍于经济增长的融资，显示有效投资需求缺乏，投资效率很低。未来经济增长，不能延续这种依靠信贷堆砌资金泛滥的增长。
其次，近年来经济增长都在10%以内，但银行业一直保持30%~40%甚至更高的利润增长。这样高于经济增长数倍的利润增长，很难解释为实体领域和企业从银行融资后的投资回报。也就是银行业数倍于经济增长的高回报的巨大的新增信贷规模，并未全部流入有效投资需求领域。在银行利差收益为主的经营模式下，银行有很大的动力扩大以获取高利差收益为目标的信贷规模，而不管其是否存在大量有效投资需求。随着利率市场化的进一步深入，以及政府融资平台的风险增大，银行业这种粗放式的毫无顾忌的扩大信贷规模，支持不可能获取高利润回报的政府平台或者“公司化”的政府平台的“大投资”，或者支持其他并未产生真实回报的无效“融资”和“投资”活动，正在累积很大的风险。
另外，笔者被业内相关人士告知一些产业产能严重过剩，其中被举例的行业首推钢铁行业。目前钢铁行业9亿吨产能只有前3亿吨是赚钱的，巨大的过剩产能导致钢铁价格不断下跌。另一个例子是房地产行业。几年的调控，房地产投资从高于20%的平均投资增长近一倍的37%的不合理的增长，下降到22%的合理增长。未来占经济增长主要比例的投资增长不可能依靠恢复那些过剩产能和房地产的高投资来实现。
未来的投资不能靠货币幻觉，不能靠银行以赢利为目标扩大的信贷规模而虚拟的投资需求，更不能靠投资已经存在过剩产能和资产价格泡沫的行业。经济增长依靠投资拉动，必须靠有效投资需求拉动。
有效投资需求的最简单定义，是一部分当期能够实现10%左右的社会平均资本收益率的投资。比如，当期必要的生产生活资料的投资，满足一般衣食住行的投资等等。另一部分是具有未来成长收益的投资。比如中西部基础设施、城市轨道交通、新兴战略产业的技术研发，农业水利建设，环境的治理，城乡饮水质量的改善，诸多领域的服务业等等。后一部分投资一定要尊重产业和经济发展规律，切不可再犯太阳能、风能盲目扩大产能的无效投资的错误，使所谓清洁能源产业战略还未开始就陷入危机。国内有很大的潜在有效投资需求，特别是一些体制性的改革同步以后，制度红利将释放更多的投资机会。
第二个需要回答的问题是“谁来投资”。经济学理论认为，政府过度的投资会对私人投资产生挤出效应，而且政府投资的效率较低，导致资源不能优化配置。实践中，政府包括很多国有企业的投资确实存在既不公平也没有效率的问题。如何使民营企业和民间投资成为竞争领域的投资和运营的主体，是中国实现经济有效率的增长不能回避的问题，是推动中国经济进一步市场化发展的关键，也是经济体制改革必须面对的问题。政府的投资应该集中在一些公共事业领域。
第三个需要回答的问题是“钱从哪里来”。如果以民营企业的投资为主，民间资金的各种社会融资模式是资金提供的主要方式。民间资金规模巨大，从总量上看，居民存款余额从2007年的14万亿增加到2012年的41万亿，5年增加了27万亿，三倍于过去几十年的增长。从微观层面看，民间小额信贷公司已经超过6000家，实际从事信贷的担保公司超过万家，股权投资基金也以万家计算，还有大大小小的投资公司不计其数，这些投资机构的资金总量应该是数万亿甚至以十数万亿计。给民间资金在竞争行业中更大的投资空间，引导民营企业善用巨额资金，实体经济的任何规模投资都不缺钱。但如果引导不当，逐利性极强的民间资金大规模进行“钱生钱”的影子银行的活动，可能引发某种程度的金融危机也非危言耸听之词。
政府投资的公用事业包括像铁路、城市轨道交通、供水供电、污水处理等在过去都属于自然垄断的行业，也可以通过合理的定价和制度规范管理吸引民间资金参与。在未来财政收入不可能大幅增长、支出结构更多向民生领域调整、政府投资预算减少的情况下，要避免政府公共投资依靠银行融资带来的金融风险，设计必要的吸引民间资金投资的制度安排是非常必要的。实际上只要对曾经操作过的一些制度进行必要的调整和改进，变静态安排为更动态的安排，BOT、BT等一些引进私人资本参与公用事业建设的基本模式还是可以借鉴的。
银行信贷融资虽然已经从过去占95%以上的社会融资总额比例降至60%左右，但仍然是最重要的投资资金来源。银行仍然是居民和企业储蓄的主要机构，银行资金规模巨大。如果银行信贷结构进一步优化配置，将对有效投资需求增长乃至对经济增长都具有举足轻重的作用。
证券市场的股权债权融资是储蓄转化为投资的最直接的渠道，而且未来企业融资一定会逐渐以直接融资为主。不过股权债权融资是长期融资行为，企业短期运营资金不能通过证券市场筹措。不具成长性的创新和创业企业也不适合通过证券市场获取初期的发展资金。成熟、专业、多层次的融资体系，包括天使、风投、股权投资基金的投资资金，是支持初期创新创业型企业的合适的资金来源。
第六章如何远离“火山口”
影子?行风险渐行渐近
改革开放以来，中国受过两次外部危机的冲击：一次是1997年的亚洲经济危机，另一次是2008年开始的美国金融危机以及引发的欧债危机。迄今为止，中国尚未经历过由内部风险引发的危机，虽然人们认为国内金融服务还远没尽如人意，但风险积累已经到了不得不警惕的程度。
地方债务风险，被认为是最可能引发中国内部经济危机的因素。近年来，地方政府债台高筑，形势严峻。虽然政府监管部门近年来在地方债务方面执行了降旧控新、只降不增的强硬调控，平台贷款在地方债务中的比重，一直呈现下降趋势，但一些地方通过信托、融资租赁、BT（“建设—移交”）和违规集资等方式变相融资的现象却愈加突出了。商业银行通过同业业务、理财业务等途径，向地方政府大量“输血”。更严重的还在于，融资平台通过金融租赁公司和小贷公司等，与民间借贷和境外资金“合流”，导致了地方债务的“影子化”。如今，平台债务分为两大块：一块是在银行体系内，估计余额大约是10万亿元人民币；另一块是在影子银行系统内，余额在3万亿~8万亿元人民币之间。
影子银行是危机词汇，原来主要指华尔街以衍生品发行和交易为主营业务的投资银行。而在中国，影子银行的概念很复杂，主要表现为银行体系以外的金融中介活动，如银信合作理财、地下钱庄、小额信贷公司、典当行、民间金融、私募投资、对冲基金、网上P2P人人贷以及阿里贷这类非银行金融机构贷款等。因为影子银行的高杠杆率、低透明度，以及华尔街影子银行引发的危机等原因，中国影子银行的潜在风险也逐渐为世界所关注。中国影子银行是2008年全球金融危机以后的产物，存在仅仅几年的时间。那么，影子银行的风险何在？风险究竟有多大？我们希望通过分析，揭示风险以引起相关方面的警惕。
首先，影子银行引发的风险是系统风险。影子银行业务的参与主体，基本没有意识到也可能是刻意忽视他们自身每个主体都是一个系统风险制造者。特别是银行，每个银行都认为风险可控，监管部门发布的数据也认为各银行的相关风险监管指标在可控之内。但是2008年的美国金融危机就是影子银行制造的系统风险引发的。危机爆发前每个影子银行不但在一般意义上自我认定风险是可控的，而且每个公司的风险控制部门都在计算VAR（Value at Risk，风险价值模型），就是计算在1%或者5%的置信区间内，公司资产配置的每天最大亏损值。截至危机爆发前，每个投资银行的VAR值都被认为是风险可控的。
这里最大的问题是各银行计算的只是各自面对的非系统风险。殊不知，通过发行和交易衍生工具，把公司和客户的资产配置在各种衍生品上进行的所谓“风险管理”并未消除风险，而是把风险“分散”到了市场的各投资主体，所以实际上每一个衍生品都在向市场释放风险。如果每个公司都通过自我膨胀的衍生品发行，推动衍生品交易价格上涨，不断放大资金杠杆向市场释放新的风险，市场就会不断累积风险的规模。
当最大的债券产品包括衍生品发行和交易公司雷曼破产以后，立即引发市场对所有影子银行的信用危机，系统风险爆发，美国遭遇百年不遇的金融危机，而全球化又使美国危机冲击了全世界。
现在，国内各大国有银行、股份制银行、城市商业银行、信托公司、小额信贷公司、民间投资公司，所有影子银行都在乐此不疲地发展理财产品、表外投资，这与美国2001~2006年的情况颇为相似，可能差别仅在于产品的复杂程度而已。实际上这些理财产品向市场释放的风险正在集聚。近期某银行出现理财产品不能兑付的情况不能仅仅当作个案。2002年，当美国第七大能源公司安然表外衍生品出现问题轰然倒下的时候，人们也是把它当作个案，掩盖了整个衍生品市场巨大的系统风险。国内对已经冒头的问题切不可等闲视之，须早作防备为是。
其次，不知道风险有多大是最大的风险。影子银行摧毁美国经济就是因为投资银行卖了多少CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约互换）连自己都不清楚。而国内现在投资银行发出的产品有多少也没有人知道其确切的规模。根据官方报告，央行数据显示截至2011年年底，民间金融地下银行活动3.38万亿。中国信托行业协会数据显示，截至2012年第三季度中国65家信托共计持有6.3万亿资产。国际货币基金组织（IMF）在《全球金融稳定报告》中称，中国国内理财产品存量2012年第三季度为8万亿~9万亿元。综合上述数字，国内影子银行总量在17万亿~19万亿元，占GDP总量的三分之一。但2010年时任银监会首席顾问的沈联涛先生就估计影子银行规模达到20万亿元。现在还有民间估计可能是30万亿。有一篇报道的标题准确描述了影子银行的现状，“一本不断膨胀的糊涂账”。这里的关键词是“糊涂账”和“不断膨胀”。
更令人担忧的是，影子银行的市场呈现无序状态。有报道称，银行理财产品销售人员，根本不知道产品的投资结构；理财产品的投资人，只关心收益率是否高于银行同期存款利率而不问风险；而P2P（人人贷）更是乱相一片，违规金融行为数目巨大。
据报道，P2P原是以互联网为平台，现在已经向线下发展，一些公司变相吸收客户存款发放贷款，建立类似的银行资金池，只要有满意的收益率，他们并不在意把钱贷给了谁，很多公司还虚拟投资人圈理财产品投资人的钱。有些公司还开始了资产证券化，在未告知客户的情况下，将其债权打包转化为投资理财计划卖给公司其他客户，也卖给其他P2P公司的客户，形成批量业务，再拿着融资来的钱去投资。这样的行为有两个方面的风险：一是创造货币，大规模放大资金杠杆；二是完全没有风险控制，资金回旋余地非常有限，一旦出现大规模挤兑，这个充斥了小储户的领域，非常可能引发社会问题。
再次，弱化货币政策宏观调控的作用，宏观调控风险增大。
货币政策是靠各种货币工具通过银行和银行间市场调控经济运行中的流动性来实现平稳实体经济的作用。在利率并未完全市场化的情况下，银行信贷额度的控制是流动性与实体经济对接的主要环节和重要手段。但是2012年社会融资总额中银行信贷从91%下降到58%，影子银行的信贷融资规模，包括债权和股权融资，还有银行表外的银信合作的理财产品融资规模快速增长。因为统计的问题，民间非正规金融的融资可能还未计算在社会融资总额之中。
影子银行之所以被称为“银行”，最重要的原因是它具有银行创造货币的行为功能。非银行融资信贷的大幅增加，意味着大规模脱媒和信贷体外循环。这
所谓脱媒，是指随着经济金融化、金融市场化进程的加快，商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低，储蓄资产在社会金融资产中所占比重持续下降，及由此引发的社会融资方式由间接融资为主向直接、间接融资并重转换的过程。部分信贷完全不受央行控制，总量不受控制，乘数效应更不受控制，直接削弱了货币政策的宏观调控能力。如果没有相应的新的监管措施和货币工具，影子银行就可能绑架货币政策，宏观调控的风险因此增大。
其实影子银行风险带来的监管风险也是不能忽视的。如果影子银行的相关金融活动比如资产证券化放开，所有的信贷产品都可以证券化后一次性收回贷款，银行就没有资本金和坏账拨备的压力，那么《巴塞尔协议Ⅲ》关于银行提高资本金要求的监管条款基本不会起到约束作用了。资本金提高的约束必须配合沃克尔法则才能得到有效的实施。但是就是在最关键的地方，新监管条例被打了折扣，没有能够得到严格执行。国内影子银行业务已经如火如荼，衍生品也在加速发展，监管面对的挑战也将是前所未有的。
积极设防，远离地方债“火山口”
2013年3月，海外资金掀起新的一股做空中国的旋风。外资投行、评级机构先后上演唱空大戏，其理由基本集中在以下几个方面：经济增速下滑、债务规模扩大、银行信贷质量堪忧、房价过高以及产能过剩严重等。事实上，这些问题都不是突发的新问题。2013年上半年中国经济增长7.6%，这个增速与中国经济现阶段的潜在增长率完全一致，是符合经济规律的，也显示了经济增长的稳定性。以此数据来对比过去8%的增长率，唱空中国经济，是不理性甚至居心叵测的行为。
我们认为，在战略上政府决策不必被唱空论调误导，正确判断中国的经济形势，按照既定方针抓住转型的战略机遇才是大智慧。在具体风险防范上，则需要给予高度的重视。虽然中国政府债务目前仍然在国际安全线以下，但是地方政府平台的投资项目没有持续赢利和还款的能力，且存在着巨大的违约风险和引发系统风险的可能性。也就是说，总量债务在安全线下并不等于说债务风险就是可控的。如果不采取有效的措施防止地方债务风险进一步膨胀和蔓延，“中国式债务危机”迟早不可避免。那么，地方政府债务危机应该如何设防，才能远离风险喷发的“火山口”？
继2011年国际评级机构质疑中国地方债务风险之后，2013年惠誉和穆迪两大机构再度对中国经济发出警示，在不到一周的时间内分别下调中国主权信用评级。理由是“中国金融稳定性的风险正在逐步增加，地方债务问题在2012年再度恢复增长”。相关部门关于“风险可控”的官样文章，在没有外国投资者参与债市投资的时候对国内投资者有安抚作用，但在QFII、RQFII以及港台个人投资者都可参与债券投资的更开放的市场上，国际评级机构的评级对他们的影响更大。我们已经亲眼见证了欧债危机过程中评级机构的能量，它们做出的评级对债务风险爆发和蔓延有推波助澜的作用。希望评级下调能倒逼我们正视债务风险，完善必要的制度，避免债务危机的爆发。
地方债务风险的主因和源头
地方债务风险主要表现在三个方面。第一方面，由于信息不透明，不知道地方债务的总体规模。首先，迄今为止，官方给出的地方债务的准确数据仍然是2010年国家审计署披露的10.7万亿元，而根据2013年6月10日国家审计署发布的《36个地方政府本级政府性债务审计结果》推算，截至2012年年底，全国的地方债务为13.87万亿元。2010年10.7万亿的数据是否包括了县级政府和镇级政府也因没有说明不得而知。有估算称基层政府融资平台的债务也是以数万亿计算。其次，2011年的债务增量没有准确的报道。造成评级下调的2012年的“大幅恢复增长”，究竟增长多少也是各有评估、众说不一。再次，表外的融资更无法统计。2010年起政府进行地方债务调控，收紧地方债务平台以后，大量?方融资平台改头换面，以企业的身份，通过发行中票、短融、企业债等方式融资，甚至以信托或理财产品的方式出现，构成大量缺乏监管的表外业务。有报道称，2011年至2012年，有些地区通过信托贷款、融资租赁、售后回租、发行理财产品、BT、违规集资等多种方式融资合计2180.87亿元，占这些地区两年新举借债务总额的15.82%。由于这些融资方式的筹资成本普遍高于同期银行贷款利率，其中BT融资年利率最高达20%，集资年利率最高达17.5%。总之，不准确的数据、不透明的运作让人很难对政府债务风险有一个相对准确的整体评估。
第二方面，地方债还款能力没有可靠的保证。目前中国地方政府的财政透明度较低，偿债形势也不明朗。在全部289个市级政府中，仅淮北和遵义两个城市，也即0.6%的市级政府公布了其债务余额和还本付息的情况。审计署发布的36个地方政府债务审计结果显示，审计署抽查的36个地区中，有10个地区2012年政府负有偿还责任的债务率超过100%；如加上政府负有担保责任的债务，有16个地区债务率超过100%，债务率最高的达219.57%。由于偿债能力不足，一些省会城市本级只能通过举借新债偿还旧债，5个省会城市本级政府2012年负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%，最高的达38.01%。14个省会城市本级政府负有偿还责任的债务已逾期181.70亿元。
事实上，2011年已经出现云南城投的违约事件。2011年有证券公司曾经对当时国内城投债企业的偿还能力做过研究。根据该研究对城投债企业的城投债发债主体财务数据统计，经营现金净流量为负的城投债发债主体达161个，占比为33%。如不考虑这些城投企业背后的政府背景，把城投企业仅仅看作普通企业，这些企业目前三分之一以上的经营现金流都为负，即便今后几年不再做任何新的投资，也已经入不敷出。报告还显示，城投债发债主体用货币资金偿债的能力也在下降。以2010年年末或2011年一季度的数据测算，城投债发债主体的货币资金与流动负债和利息之比已经下降到47%，货币资金呈现紧张态势。如果把城投债看作准政府债券，以该省的城投债余额和地方债余额之和作为分子，以地方政府一般预算收入作为分母计算负债率，则青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%，安徽、江西、云南三省也超过了70%。所以，尽管中国的债务总量按照国际标准没有超过安全线，但不等于说这些地方债务就是安全的。
第三方面，地方债务规模继续膨胀的势头很强。主权信用评级被下调的直接原因就是2012年政府债务恢复“快速增长”。24个地方政府超过10%的GDP增长的指标预示各地大投资、大融资的格局已经拉开架势。银监会2013年4月发布的《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》（以下简称10号文件）删去了“融资平台贷款余额较2011年年末不得增加，融资平台贷款不得超过本行2012年年末的水平”等字样，以一个笼统的“各银行业金融机构法人不得新增平台贷款规模”规定代之。这可能放开了一个绕过监管打擦边球的口子。一些地方政府争取金融发展试点政策，不排除是为了大投资、大发展资金运作做准备。这些都显示未来地方债务规模只会越来越大。审计署36个地方审计结果显示，从债务形成年度的数据看，2010年及以前年度举借20748.79亿元，占53.93%；2011年举借6307.40亿元，占16.39%；2012年举借11419.62亿元，占29.68%。这意味着，过去两年地方政府在继续增加债务杠杆。
地方债务风险的治标和治本之策
那么，如何控制地方债务风险，让地方债务远离“火山口”，防止中国版的“政府债务危机”？
这里，针对前面的分析，我们提出防范风险需采取的三项治标措施和一个治本思路。
第一，加强监管。10号文件的发布说明监管部门注意到了地方债务风险问题。但是监管思路需要更审慎，特别是要堵上前面提到的“口子”。不能因为担心地方债务风险敞口现在暴露而放宽尺度和规则，这样可能积累更大的风险。
第二，加强政府债务的信息披露，增加透明度。审计部门和监管部门要彻底梳理地方政府债务情况，制定地方融资平台的信息披露规则，表外业务全部纳入表内管理，严格禁止进一步的表外融资活动。
出现局部违约事件不要采取变相粉饰风险、隐藏风险的做法，否则会产生严重的道德风险。云南城投采取的所谓“债务重组”，把前期投资不赚钱的问题资产从资产负债表中划走，然后再发新的企业债，这意味着旧债不能还又欠新债。如果允许地方融资平台重复这样的游戏，地方债务规模会越滚越大，而银行出现坏账的风险也越来越大。对于城投债投资者而言，这样一来他们也完全不必有风险意识，也不必真正关心平台公司里面装什么资产，只要确认发债平台公司与政府的关系，反正出了问题政府买单，地方债务将陷于不能自拔的非理性的泥潭。更糟糕的是，这样的方式一定会被效仿。最近江苏南通就再现了这种资产划拨的游戏。各地地方融资平台将制造越来越大的风险，局部风险就会演变为系统风险。
如果出现债务循环的局面，就与当初欧债演变的过程异曲同工了。由于选票政治，欧洲政治家要当选都会对选民做出各种福利改善的承诺，当选后通过发行政府债券筹措资金兑现承诺。当各国政府能够在市场上循环地发新债还旧债（新债规模一定大于旧债的规模）的时候不会出现问题，一旦债务规模累积到完全没有对应还款能力的时候，评级公司会下调各国债务评级，发债利率大幅上升，政府债发不出去，最后债务危机爆发。
所以局部出现违约风险实际是风险逐渐释放的通道，刻意掩盖反而是埋下了一个个金融危机的地雷和炸弹，随时会引爆危机。
第三，建立对不负责任的融资投资行为问责的制度。政府参与经营性资产投资（这本非政府职能），就必须设定赢利目标。地方政府官员强制性动用各类资源大力度投资竞争性项目而不考虑是否有效率和回报，很难说是在为人民谋利益，很可能是为了成就GDP的政绩考核而谋取个人政治利益。所以对于盲目投资融资带来政府债务风险的行为，要有严格的问责制度。银行出现坏账不论是政府的还是民企的，只要给银行造成损失也应该问责。特别是为了掩盖前期信贷风险，采取滚动贷款加剧风险的行为，更要严格问责。
需要重点说明的是，地方政府债务风险的防范，不仅需要治标，还要治本。而真正治本之策是必须推进政府职能的彻底转变。有专家提出地方债务风险防范的几条建议，我觉得有“助纣为虐”之嫌。例如，一是有建议允许地方政府卖更多的地来还债。实际上卖地财政扰乱了中国的房地产市场，已经受到各方的严厉批评。二是有建议让国企向地方政府平台注资。地方国企早就抱怨地方政府把它们当成了借债还债的工具。国企应该向社保注资是社会的共识，国企注资融资平台使国企收入变成政府收入，但又不转化为民生支出，是完全不可取的。三是有建议动用财政收入增加到投资工具中去。现在政府投资过大已经成为中国经济的巨大结构问题，再增加财政投入，加大地方政府投资力度，无疑会使问题变得更糟糕。之所以认为这些建议是“助纣为虐”，因为首先要提出的问题是，政府应不应该做这些事情。如果回答是政府根本不应过多参与竞争性极强的经济活动，上面的建议要求政府做其不应该做的事情，给政府妄加职能，就是“助纣为虐”了。
所以地方债务风险防范的治本之策是推进改革，实现政府职能的彻底转变。如果政府退出竞争性领域而让市场配置资源，活跃民间投资，推动更有效率、带来更大税收增长的持续的经济增长，政府融资平台就没有存在的必要，也就没有债务风险的问题了。至于政府回归提供公共服务的职能，包括一些自然垄断的公用事业的基础设施，以及保障性住房等所需要的投资，只要设计合理，也可以通过一些让民间资金参与的模式来完成。由地方政府主要出资的地方国企担保地方政府发债来完成这些公用事业也是可取的。最后，财税体制的事权、财权匹配的改革也是非常重要的治本之策。
消除地方债务的银行坏账预期
中国的地方债务总规模究竟有多大？2013年全国“两会”上，国家审计署副署长董大胜估计，各级政府总债务规模在15万亿~18万亿元，而在2013年4月份的博鳌亚洲论坛上，前财政部部长项怀诚预计这个数字超过20万亿元。根据2013年6月国家审计署对36个地方政府的债务审计结果推算，截至2012年年底，全国的地方债务为13.87万亿元。无论哪一个数字更准确，这样的数据让一些研究中国经济的机构担忧，评级机构穆迪认为，中国地方债务规模正在增长，将对中国信用状况构成不利影响。
早在2011年，就上演过信用评级机构因为中国地方债务风险看空中国经济的一幕。2011年7月6日晚间，淡马锡新闻发言人确认对中国银行和中国建设银行股票进行了减持。这一幕发生在当时中国国家审计署公布地方政府融资平台的地方债务有80%来自银行信贷之后，淡马锡的大规模减持之举，立刻牵动了市场对于中国银行业，以及巨额银行坏账可能拖累中国经济进一步下滑的忧虑神经。其实，从2011年6月初起，国外机构就开始频频报道中国地方债务问题及其关联的银行业风险。法兴银行一篇报告表示，中国清理3万亿元地方债务，相当于美国不良资产救助计划规模的1.5倍，“这暗示中国遭遇的危机可能是2008年时美国的1.5倍”。国际评级机构穆迪也发布报告称，由于缺乏全局性的处理方案，银行的信用前景可能因此而弱化。考虑到目前没有清晰的方法应对地方债务问题，该机构已经对包括中国的银行在内的几十家香港上市的国内公司贴了红条，即信贷展望转为负面。
虽然中国央行随后发表声明称，外资机构的判断，推测的成分较大，有不实之词之嫌。但是当时的地方债务确实存在超过两万亿的高风险债务，而且这两万亿风险债务中，超过90%都是银行贷款，这样的地方债务的或有坏账率可能远远超过以往银行不良贷款的规模。
另据报道，2013年4月，惠誉将中国的长期本币信用评级从“AA-”降至“A+”，理由是担心政府债务膨胀及影子银行扩张损害金融稳定。这是自1999年以来中国主权信用评级首次被一家大型国际评级机构下调。因此，中国银行业在后危机时代所受的负面冲击还远未过去，如果不能妥善处理这些高风险债务，确实可能引发银行风险，并连带引发整体经济的风险。
要化解地方债务拖累经济下行的风险，我们认为短期内有必要着眼关于地方债务解决方案?制定，从心理上消除地方债务“转化”为银行坏账的预期，保证经济的平稳增长。从长期来说，要从战略的角度规范地方政府债务发行，从根本上避免债务危机。笔者对此提出五个可参考的解决思路。
第一个解决思路，是要把地方债务正名为财政负债。若按前文提到的13.87万亿元的地方债务余额计算，加上国债余额7.76万亿，加起来约为21.6万亿元，占2012年52万亿元GDP的41.5%，低于全球公认的60%的安全警戒线。而且中国财政增长收入很快，所以没有违约的风险。但这只是总量和概念上的意义。地方债务80%是通过公司形式的政府融资平台以银行贷款的形式存在，原则上，中央财政收入增长并不必然承担这些银行贷款的还贷责任。
非常重要的是要细分两万亿风险信贷中，哪些是属于政府职能实施的项目信贷，哪些是公益服务项目的信贷。那些属于1998年和2008年两次经济危机的配套资金引起的贷款，应该划属财政范畴，名正言顺成为财政债务。作为财政债务，可以做一些合理安排，每年财政收入增长中的一定比例拿来偿付这类贷款。当然要防止一些盲目推动GDP增长和形象工程投资的“浑水摸鱼”。
第二个思路，要区别中国债务与欧洲债务的不同，不仅是规模，更重要的是债务的用途。政府融资平台贷款大多用于有经济和社会效益的基础设施上，这些项目的经济和社会效益会逐渐显现。应该对这类项目进行经济特别是社会效益的计算，也会有利于财政债务和收益的平衡。
第三个思路，通过地方国有企业的民营化，也就是部分国有资产出售，偿还部分银行信贷。
第四个思路，银行拨备地方债务。中国银行业赢利增长强劲，其资产质量仍将保持稳定。银行应该专门为地方政府融资平台的信贷进行坏账拨备，虽然一定程度上会降低银行的扩张速度，但是使地方融资平台风险整体可控，银行的发展才可能更稳定更可持续。
第五个思路，不要简单对中国银行体系采取救助方案。也就是不要采取前两次的政府剥离银行坏账的方式，这样会产生预算软约束带来的道德风险，不利于银行风险控制。前两次被剥离的坏账，其形成有政策改革和银行改革的历史原因，财政买单是改革必须付出的成本和代价。而后来迅速积累的新的风险贷款，虽然有政府拯救危机的推动，但是银行盲目扩张、风险意识淡漠，也应该承担非常重要的责任。而且政府出手救助银行传递的信息也是非常负面的，因为只有银行陷入危机，政府才会救助。
长期来说要防止地方债务风险和危机，要做好以下几方面的工作。
第一，要遏制地方政府推动GDP增长的冲动。经济增长一直以来都是地方政府的考核指标。每届政府都会不顾一切地增加投资，上项目铺摊子；通过退税减税的方式招商引资，不择手段地筹措资金、举债融资，这是巨额地方债务累积的重要原因。要特别注意地方债务的大扩张，要防范长期债务风险，就必须改变地方政府GDP增长的考核机制。
第二，进行政府职能转变，推进财税体制改革。这里主要涉及的是地方政府事权、财权匹配的问题。政府职能转变是第一位的，政府应该做什么不要做什么，要清晰地界定。否则不该做的事也去做，再多的资金也不能满足地方政府的需求，地方债务的风险是无法控制的。
第三，银行建立政府融资平台贷款问责制和预算硬约束机制。中国的银行基本上都不是独立于政府运作，信贷领域行政干预从未根绝。银行业盲目迷信地方政府和所谓大项目信用，对地方政府的信贷不会按照正常的风险管理的原则进行约束，这只会不断加剧银行的风险。像一般信贷风险管理机制要求的那样，建立严格的对政府平台贷款的行长问责制，也是防范地方债务风险的重要举措。
第四，改革银行的规模扩张的发展模式。早在2011年，中国银行业金融机构境内外合计本外币资产总额就突破百万亿大关，年均增长50%，这是个惊人的数字。规模的迅速扩张主要是信贷规模的扩张，这样扩张下去资本金的扩大可能成为吸收资本的黑洞，对实体经济发展的资源产生掠夺性负面效应。而且规模扩张模式以及与之相适应的激励机制，也会成为银行不负责任地向政府平台放款、加剧地方债务风险的原因。
第五，建立地方危机拯救基金。审计署报告显示，地方债务在1998年和2008年有两次大幅跃升，显然直接与危机拯救相关。全球化的趋势下，经济危机有频繁加剧的趋势。为了避免频繁拯救危机带来地方政府债务风险的快速增加，用正常年份增加的财政盈余建立危机拯救基金，能更有效及时地应对危机影响，同时避免债务风险。
第六，不要形成“债务依赖”的增长模式。这是欧洲债务危机的重大教训。欧洲各国深陷债务危机，被评级机构一次一次下调评级而束手无策，就是因为欧洲各国已经走入了举新债还旧债的死胡同。而新债一定比旧债规模更大，政府才能保持运作，维持高福利体系和推动经济增长。当债务累计超过警戒线，评级机构下调信用评级，政府市场举债成本大幅提高，这种“债务依赖”的增长方式就走到了尽头。中国现在也在推动发行地方债，筹措保障性住房建设资金，这是政府职能之内的事情，举债也合情合理。但是希望提前做好还债的安排，不要重蹈欧洲“债务依赖”危机的覆辙。
本文摘自《经济的真相》
房市，越调越高为哪般？股市，何以“跌跌不休”？
地方债，如何远离“火山口”？全球为何唱衰中国经济？……
众说纷纭之下，何为中国经济的“真相”？ 《经济的真相》是“中国女性经济学家第一人”左小蕾首部重量级作品，体现了实战派的经济认知逻辑，是读者最应信赖的业界良心。《经济的真相》从房市、股市、债市、货币、改革、发展、市场、风险8大热点，把脉当下时局，厘清迷雾噪声，还原经济真相，精准趋势预判。
人民币对外在升值，对内却贬值，到底是在升还是在贬？当前币值的“真相”是什么？国内缺资金，为什么把这么多美元借给美国花？房价为什么越调越高？中国经济改革到底该如何推进？经济增长的动力会来自哪里？宏观趋势性的转折究竟何时出现？什么样的新政策才能带来乐观的变化？
当下的人们对中国经济各种问题的解疑难以自圆其说，纷纷表示真相难辨，迷惑不解。而专家学者对此也是众说纷纭。到底如何说清中国经济真相，澄清经济分析的是非？
面对当前中国错综复杂的经济局面，“中国女性经济学家第一人”左小蕾基于长期以来对中国经济的跟踪观察和研究，在《经济的真相》一书中，不管是论及经济增长、结构调整、后危机时代再平衡等问题，还是论及股市、房市、地方债、人民币国际化等问题，字里行间，体现一个经济学家的专业素养和良知，坚持“接地气”，坚持独立性，试图从时间、空间、自系统等多个维度，探寻中国经济潜藏的真相，解除大众的迷茫。