让我们不妨想象如下场景: 有人驾驶一辆红色法拉利, 在法国南部的沿海公路上遭遇严重车祸。车祸不仅造成驾驶员丧生, 而且车辆失控之后一头冲入当地一个市场, 当场夺去了好多人的性命。这场突如其来的灾难造成如此惨烈的后果, 不禁让每个人都想知道这场车祸中究竟发生了什么, 以及这个血腥事件是如何发生的。在震惊愤怒之余, 公众纷纷要求找出这场灾难的幕后真凶。
在进行了现场模拟碰撞技术测试之后, 专家发现法拉利车存在若干严重故障的零部件。正是这些零件的存在, 注定了交通事故的发生不可避免。于是, 人们很快得出结论: 这辆车存在机械故障。且慢, 虽然这些零件应该为这场灾难担责, 但我们真的就应该将所有的指责对准汽车制造商吗? 对出现如此质量问题的汽车出具合格评估报告, 汽车管理机构又该当何责呢? 难道不是管理机构的合格审查鼓励了粗心的驾驶员购买了这辆四轮猛兽吗? 在这个意义上, 我们反该将更多的责备指向汽车管理机构而非汽车制造商。
不过, 事情并未就此结束。仅仅因为汽车管理机构为法拉利的超级汽车工艺背书, 并不意味着你就一定能拥有这辆车。尽管在汽车管理机构的认可之下, 驾驶员最终下定购车决心, 但问题远非如此简单。是的, 汽车管理机构的认可仅仅是购车行为的必要而非充分条件。如果不是这名驾驶员断然决定买下这辆红色跑车, 他绝对不会杀死所有车祸中的受害者。而为了拥有一辆法拉利, 你首先必须能够支付足够的资金。
事实上, 我们这位虚构中的粗心肇事司机并没有足够的钱来购车,他的购车款来自于急于将钱借出去的贷款人。他接受了极为宽松的借款条件, 以极高的负债杠杆比例购买了那辆法拉利, 其付出的代价只是被要求以一小笔存款作为质押。此后, 这位司机曾留下莽撞驾驶的记录,并卷入一连串交通事故。似乎很明显, 这位司机总有一天会制造出重大交通事故。让普通人超过自己的支付能力, 拥有一辆功率强劲、实则致命的汽车怪兽, 汽车贷款人不仅不以为意, 反而感到沾沾自喜。如果不是因为这种令人疑惑的好心肠, 未来的汽车杀手本不可能有能力买下交通肇事工具。
的确, 在这起交通事故中, 司机显然应该承担个人责任, 而汽车制造商和汽车管理机构也在其中扮演了关键角色。所有这些因素促成了灾难的发生。不过, 假如肇事司机当初没有购车, 所有这些因素也就都算不得什么了。这样一来, 如果真要追究这场发生在法国南部海岸的惨烈车祸的祸首, 你就应该把矛头指向那不负责任的汽车贷款人, 是他以不恰当的方式最终帮助那位速度狂人称心如愿购买到一辆存在缺陷的汽车, 而后者则听信了专家对汽车质量的误导, 最终在事故中搭上了自己和其他无辜者的性命。
以上这个杜撰的故事有助于我们理解, 为可爱诱人的玩具提供高昂的债务支持实在是危险的举动, 同理也就不难解释2007 年金融危机如何会发生了。如果将鲁莽的肇事司机替换成投资银行, 将红色法拉利替换成有毒证券, 将汽车管理机构替换成信用评级机构(穆迪、标普),将汽车贷款人替换成金融监管当局, 那么我们就可以得到一幅能够显示金融危机如何爆发的全景图。当然, 要让这场金融灾难变成现实, 你还需要盲目的银行家疯狂下注, 为赌博提供便利的交易机制(你不可能在没有次级抵押贷款和债务抵押证券CDOs 的情况下让次贷危机发生),以及轻易获得AAA 评级。到了后来, 监管当局的所作所为更是让所有以上因素都发挥了巨大的破坏作用, 即让VaR 模型等理论方法进入了监管规则, 从而允许银行机构以极低的资本代价来为其大规模的债务投资活动兜底。一旦你囫囵吞下如此高杠杆水平的有毒资产, 最终的结局注定将是血淋淋的金融灾难。
一旦有毒资产的杠杆水平达到一定程度, 毒药就会慢慢侵入五脏六腑, 最终注定难逃一死。垃圾资产的市场价格不可避免地会在某一时刻高台跳水, 此时你立马就会变得一无所有。如果你为交易投资活动进行了大量超短期债务融资, 而你的资本规模又极其有限, 一旦市况变差,没有人相信你能拯救自己, 而你的短期融资渠道很快就会被切断, 此时你要考虑的就是如何避免倒闭了。这正是作为资本标准设定器的VaR为何具有如此之大破坏性的原因所在。如果没有VaR, 金融机构将被禁止进行冒险式的交易活动, 而特别是对于次级资产相应的资本要求也会严格得多。一旦这些资产在华尔街安顿下来, 这场游戏的结局就已经注定了。微不足道的资本根本经受不住这类资产哪怕是微风拂动一般的市价变动冲击, VaR 在其中扮演的角色无疑是引狼入室。此时, 危机一触即发。
那些有能力点燃全球金融危机炸药包的金融机构, 其实已经有好几年一直在玩俄罗斯轮盘赌, 手里还举着在次级抵押贷款工厂制造的装了不止一颗子弹的手枪。VaR 让手枪和子弹便宜得举手可得, 使这些金融机构得以狂热地模仿电影《猎鹿人》(The Deer Hunter) 中克里斯多夫•瓦尔肯(Christopher Walken) 自我毁灭式的角色。全球命运就这样被交付给一群不受任何约束的交易员手中, 后者却以人们的身家性命来赌CDO 这把枪不会走火。VaR 否认手枪子弹已经上膛, 从而让这种荒谬情形得以发生。这与电影《猎鹿人》的最后一幕颇为相似: 影片中的罗伯特•德尼罗告诉他的朋友瓦尔肯一边朝前走, 一边紧扣扳机。大胆朝前走! 开枪! 什么事都不会发生的! 是吗?
即使没有枯燥冰冷的数字作为证据, 我们也能够根据直觉轻易地猜到, 作为市场风险监管资本和风险测量的关键工具, VaR 肯定也存在着瑕疵纰漏。对此, 除了可以量化的证据之外, 我们还有理论观点来加以支撑。特别是对于保守的风险管理者而言, VaR 理论架构对风险识别所采取的结构性方法是令人失望的。就其设计理念而言, VaR 很容易低估真实的市场风险。
VaR 到底是如何帮助人们实现如此让人欣喜若狂的目标的? 很容易。无非就是对拥有以下特征的金融资产进行一番粉饰而已: (1) 它们或多或少“品质低劣”, 因此可以实现高回报; (2) 它们在最近一段时间市场波动不大; (3) 你可以为它们编造些动听的故事, 好让投资者认为你的选择正确合理(比如, “网上售卖宠物食品是新的销售模式”; “俄罗斯不可能违约”; “与房价一样稳定”)。找到类似的黄金组合并非不可能, 历史上大量的非标准市场就出现过许多类似例证。VaR可以担保赌注像诺克斯要塞一样安全, 这无疑更是吸引人们蜂拥追随。一旦如此受万众推崇的伟大数字宣称天下太平无事, 谁还会大费周章去与之争论? 此时, 无论是你的老板还是风险经理, 口口声声都会是“下注、下注、下注”。让我们赶快去捡天上掉下来的馅饼吧!
很快, 觊觎着你鼓胀起来钱包的同事, 甚至是你的竞争对手, 也都采取了同样的交易策略。突然之间, 在一个由你选定的有毒金融产品市场上, VaR 帮助你创造出火热的牛市行情。随着其他交易员陆续加入,这股交易浪潮不断升温, 市价持续走高, 自满情绪日益蔓延, 而对市场调整的预期则在逐渐弱化, VaR 值却越调越低。与此同时, 大量投机资金涌进市场, 加入到这场疯狂的赌局中来。
尽管VaR 宣称没有风险, 但这并不能消除现实金融世界中的真实风险。在风平浪静的表象之下, 金融机构已经身处资产价值暴跌的风险暴露险境之中。一个巨大的资产泡沫正在形成, 但VaR 却还在一味地吆喝天下太平。事实上, VaR 已经成为一个制造而不是控制风险的风险管理工具。VaR 的天然低值倾向被人利用来更多地进行高风险交易, 并吸引更多的参与者不断加入到这场追逐高额回报的赌局中来。
VaR 的存在吸引着拥有巨大影响力和经营规模的金融巨头, 后者忙于建立同样规模巨大的交易头寸, 其中缘由不仅是VaR 在向所有机构传递乐观信息, 而且也来自于以VaR 为基础的交易模式的自动供给效应。低值VaR 可以让交易员在交易有毒资产时大获其利, 同时也可以轻易获得风险管理人员和银行管理层的批准, 大量授权交易推高了资产市价, 继而吸引更多交易员闻风而至, 最终进一步降低有毒资产的风险估值。在经历了几年如此美妙的饕餮盛宴之后, 即便是原来疑虑很深的投资者也禁不住诱惑加入其中。不久之后, 市场中的每个人都成为了泰国债券、墨西哥股票指数或者美国住房抵押贷款的多头。
让我们假想一下, VaR 值如此之低, 以至于最小的市场波动也会让几乎所有银行同时突破内部VaR 风险限额。一旦风险限额被突破(交易室遭遇的真实风险超过了风险经理原先设定的最高损失估值), 交易员通常会被要求削减交易头寸, 直至其交易的风险暴露降至VaR 风险限额之下。为了应对降低风险的要求, 交易员会被迫向市场出售一部分资产投资组合。如果多家金融机构同时采取资产抛售行动, 市场震荡和价格暴跌的现象很可能立马出现。如果每个人都在大量出售同一类资产, 而潜在的买家要么观望要么等待市价进一步下跌, 此时市场中的流动性很快就会枯竭。结果是: 大规模的市场清偿滚雪球般引发更多的市场清偿, 催生巨额亏损和潜在的系统性市场崩溃。随着每个资产组合都被抛售, 资产的市场相关性显著提高, 银行之间不再相互信任, 几乎每个投资者都输个精光, 短期信用大幅收缩, 政客们忙不迭地推出紧急援救方案。
这幅场景几乎是1997—1998 年金融危机的重演。正当亚洲经济体陷入困境而俄罗斯出现偿债危机之时, 隐身在金融大赌局中推波助澜的VaR 很快招致市场大幅波动, 不仅引发市场连锁清偿, 特别是长期资产管理公司因此倒闭, 而且政府也不得不出面协调干预。在那段时间, 整个金融体系的安危就在一线之间。
VaR 作为风险管理工具被各家银行奉若神明般广泛运用, 造成银行交易策略具有极强的趋同性, 从而使市场发生大幅波动的可能性大大增加。这好比所有的银行共同拥有一个相同的风险管理部门, 同时按照后者的风险警示要求采取相同的行动。如此一来, 风险集中变得越来越明显, 而银行体系内部的风险聚集无疑会对整体社会经济的健康运行造成破坏。在自我强化式的市场螺旋下跌中, 面对相同的风险, 银行体系可谓一荣俱荣、一损俱损。VaR 不仅让所有人同时拥有相同的资产, 更可怕的是它还让大家同时出售资产。VaR 值低到如此无以复加的程度, 以至于大规模的风险集中和市场清偿等极端情况随时都极有可能爆发。假如当初VaR 不那么自欺欺人, 风险集中和市场清偿的情形也许会好许多。
不幸的是, 人们并没有从1997—1998 年的金融危机中汲取足够的经验教训, VaR 依旧保留了其在金融世界中风险管理的角色。于是, 在更具破坏性的2007—2008 年金融危机中, VaR 继续发挥了关键性作用。
2006 年12 月26 日, 美林的日VaR 值仅为区区5 200 万美元(2006年全年的日均VaR 值则为5 000 万美元), 这意味着美林一年的可能损失仅为8 亿美元(发生概率为95%)。对于美林这样的大型金融机构而言, 如此规模的损失估测实在是小菜一碟。在那些危机爆发之前的日子里, VaR 让美林在进行交易操作时显得信心满满。2006 年11 月30 日,贝尔斯登的VaR 值仅为2 800 万美元, 稍微高出2007 年1 月28 日一点, 与2007 年5 月31 日规模恰好相同。直至危机最终爆发, 这家金融机构内部都一直处于自鸣得意的情绪氛围之中。2006 年11 月30 日, 雷曼当季的日均VaR 值为4 800 万美元, 同样一个让人感觉舒服的微小数字。事后证明, 所有以上这些对交易亏损的预测数据, 都远远背离市场真实情况, 真实的损失远远大于VaR 的估算。2007 年底JP 摩根、花旗银行、高盛的日VaR 值分别为1郾03 亿美元(概率99%)、1郾63 亿美元(概率99%) 和1郾34 亿美元(概率99%), 意味着2008 年的年度交易损失可能分别为16郾2 亿美元、25郾7 亿美元和21郾2 亿美元。但事实上,这三家机构当年发生的资产减记规模分别为410 亿美元、1 020 亿美元和80 亿美元。美林在2007 年第三季度的日VaR 最大值为9 200 万美元(日均7 600 万美元), 按此计算全年损失不过7郾3 亿美元, 但实际上该机构危机期间与交易相关的资产减记达到84 亿美元。事实证明, VaR是一个非常不可靠的风险估算工具。VaR 的预测注定大错特错, 其在危机中的所作所为更令人感到彻底绝望。VaR 的风险预警功能失灵造成了严重的后果。以瑞银集团(UBS) 为例, 按其报告, 2008 年和2007 年,发生与VaR 预测亏损不一致的例外事件分别为50 次和29 次。在99%的置信度水平上, UBS 的上述例外事件本该只发生2郾5 次(实际损失超过VaR 预测值的交易日, 每年250 个交易日的1%)。不妨再看看其竞争对手瑞士信贷(Credit Suisse)。这家总部设在苏黎世的老牌银行在2008 年和2007 年分别经历了25 次和9 次VaR 估测(99% 置信水度)例外事件。这意味着, 与理论预测相比, 真实损失超过前者6 倍。面对这样的数据, 我们已经没有必要再去深究VaR 为何没有及时警告瑞士人规避危机了。
不必将自己置身于拥有壮丽雪山和精明银行家的中立国, 你也能体验到VaR 带来的幻灭感。实际上, 即便美国人也同样会有相同的感觉。雷曼兄弟和贝尔斯登就亲身经历了VaR 逐渐失去耀人光环的过程(在其破产前的最后3 个季度里, 大约发生了30 次例外事件, 超过95% 置信度水平预测值的3 倍, 即理论上一年超过VaR 预估亏损的例外事件不过12 次或250 个交易日的5%)。发生类似情况的机构还包括摩根士丹利、JP 摩根、美国银行(BoA) 等等。不少欧洲银行也同样如此。貌似强大的德意志银行也在2008 年和2007 年分别遭遇了35 次和12 次例外事件, 是理论预测值的10 倍左右。
本文摘自《致命数字》
从美国信孚银行出的绝佳点子到贻害国际金融市场二十余年的毒瘤，帕布罗·特里亚纳娴熟地把VaR的前世今生娓娓道来。在20世纪80年代末期，金融创新开始在国际金融市场喷涌迸发。此时，凭借简单明了的数据分析，与VaR相类似的计量分析模型似乎成为测量市场风险的可靠工具。然而，帕布罗·特里亚纳的深入研究却显示，监管当局愚蠢地将VaR引入评估市场风险的监管标准之中，最终导致市场灾难的发生。让人抓狂的是，即使已经发生了若干起与VaR相关的危机——亚洲货币大幅贬值、美国长期资本管理公司的倒闭，以及最近的次级贷款和CDO市场危机等，VaR仍依旧光彩照人，继续曲解市场风险并引发金融动荡。