为什么你会认为买入CDS会比买入股票看跌期权是更好的交易呢？
事实上，它们是非常相似的交易。如果股票市场保持强势，两个仓位的损失都是有限的——卖出期权的期权费和CDS的持有成本。如果股票市场下跌，信用价差会扩大，不管是买入看跌期权还是买入CDS保险都能获得丰厚的收益。CDS的优势在于这是比较便宜的交易方式。买入股票市场看跌期权有一个很大的问题，股票市场波动率使其价格会很贵。谁一直卖出股票看跌期权呢？没有人。谁一直买入股票看跌期权呢？任何人。所有人都在看多股票，并且人们倾向于买入保险，所以股票看跌期权的买方总是较多。这是为什么股票期权价格的定价会较高的结构性原因。
在2007年8月你转为看空之后，直到2008年年底市场崩盘，你的观点一直都没有变过吗？
长期观点保持不变并不意味着我会持有相同的头寸。我交易的持仓时间一般为1～3个月。当价格变动的时候，所持头寸的风险/收益比就变了。
我明白你交易头寸的改变，但是即使在2008年第二季度市场大幅反弹的时候，你也是单边看空，没有任何波浪策略吗？
2008年第二季度市场反弹的原因是人们觉得2008年3月对贝尔斯登的援助解决了市场问题。
你是怎么看的？
我觉得这明显是错误的。人们犯的最大的错误，并且一直在犯的错误就是混淆了流动性和偿付能力。那个时候市场的反弹是因为人们认为贝尔斯登和银行系统的偿付能力是没有问题的，认为这是一场流动性危机，只是缺乏信心的问题。事实是银行系统根本就没有流动性问题；银行系统所表现出来的流动性问题是因为偿付能力出了问题。你不能通过注入流动性来解决长期的偿付问题。举个例子，如果你买了一幢10万美元的房子，需要支付的贷款是20万美元，我可以借你10万美元，但是这解决不了根本问题。结局就是你背上了更多的负债。只要房价持续下跌，偿付问题就会越来越严重。然而，市场会反弹就好像是在说这根本没有问题一样。
当市场反弹的时候，看起来什么都像没发生一样，那时你是怎么应对的呢？
嗯，一直都是这样。2008年第二季度的时候，我们发现了具有更好的风险/收益比的交易来阐述我们的观点。从那年一开始，我们大量做空信用产品。但到了第二季度，公司和银行等信用债价差已经很大。即便TED价差也很大，但在期货市场，随着时间的推移TED价差在逐渐变窄。
TED价差是3个月LIBOR利率（伦敦银行间拆借利率）和3个月国债利率的差值。LIBOR利率一直比国债利率高是因为银行间信贷存在一个很小的对手风险，一般都认为国债是无风险利率。一般情况下，TED价差是相对平稳的，约为25个基点。但是，TED价差在“安全投资转移”时期（交易对手和流动性需求广为关注）被巨量放大。就像刚刚科尔姆R26;奥谢提到的，在2007年8月货币市场流动性完全冻结，TED价差扩大到200个基点，而在2008年年底雷曼兄弟倒闭之后金融市场彻底崩溃，TED价差最大达到485个基点。股票市场急剧下跌时候尤其有助于TED价差的扩大。从这个角度看，做多TED价差是熊市操作。
相对而言，期货市场上公司和银行信用价差保持稳定的高位。所以我们逐渐把信用产品空头仓位转向了TED价差，因为它的风险/收益比会更好。在2008年第二季度，公司信用债价差和TED价差都缩小了。但是，TED价差的收窄是在期货市场上表现出来的，所以交易损益近乎平衡。如果在2008年第二季度，我们依然做空公司信用债，我们会损失得更多。我们交易方式的转变依然是一种长期看空的观点，其下跌趋势没有那么剧烈。所以当2008年第二季度人们都很乐观的时候，我们对TED价差看空的仓位并没有太大改变。
2008年的下半年，也就是市场彻底崩盘的时候，你又是怎么看的呢？
如果你认为长期偿付能力出了问题，那么任何事情就都是自然而然的了。一开始，谁也不知道银行系统究竟情况如何。所以，没人敢借钱给它们，除非政府介入，并且带着大笔资金。然而，那个时候华盛顿那边的政策是不能再有任何救助了。财务部长保尔森发表了多次声明，清楚地阐述了政府不会救助雷曼兄弟。当你知道雷曼兄弟资不抵债，并且政府不会救助的时候，这就意味着它会倒闭，不会再有其他的可能性了，也不需要很复杂的分析。奇怪的事情是雷曼兄弟的倒闭并不令人吃惊。大部分人都知道这是必然发生的，但他们不懂得这意味着什么。
那么那个时候，你做什么呢？
最关键的是要确保我们的运营是安全的。我们避免做和雷曼兄弟相关的任何交易。我们将资产负债表尽可能简化，2008年的时候我们大幅度地降低了杠杆比率。我们将交易局限于高流动性的产品，避免和很多交易对手场外交易。我们尽一切可能地减小违约风险，我们仅限于与非常强大的对手进行交?。
好的，这些都是降低商业风险的方式，但针对已经预见到的情况，你进行了一些什么交易来获利呢？
我们那个时候的交易与2008年年初类似。做多波动率，做空信用产品，做多TED价差，为了安全而做多美元。所有的交易都有一个共同点：这些交替的前提都是全世界恐慌。
这些就是雷曼兄弟倒闭之前，2008年第三季度你所做的交易吗？
是的。
本文摘自《对冲基金奇才》
