投资：泡沫何以堆积 - 兄弟财经外汇返佣十七年信誉保障

　　在中国经济结构中，消费占经济的比例降到如此低的水平，其本质，是多余生产能力的累积一直没有引发自我调整。如果中国是一个封闭经济体，如此规模的过度投资早会因为最终消费的缺乏而崩溃。苏联经济历史在这方面提供了鲜明的例证。而中国的幸运在于，出口的超常增长一直在容纳中国过剩生产能力的堆积。

　　与此对应的，是美国贸易逆差以极其巨大的规模在扩张。这一扩张与美国金融业泡沫相生相伴。其结果就是，以美国为代表的发达国家的过剩消费、过多负债与以中国为代表的发展中国家的过多生产、过剩投资相互依赖、相互支持。

　　这一经济逻辑一直延续到2008年夏天。随着有史以来最大规模的金融泡沫的崩溃，以上经济逻辑也演绎到自己的终点。本质上，每次快速工业化都会造就泡沫。这一次与众不同的特点在于，借用国际循环的方式，发展中国家得以依靠外部市场实现本国弱小内需无法支撑的工业化速度与规模，而发达国家得以依靠外部融资支撑自己能力范围之外的消费。本轮经济盛宴结束的原因也与历次工业化之后的经济危机没有区别：金融泡沫的崩溃导致过剩生产能力凸显，导致去杠杆化与库存清理，导致投资萎缩与多余生产能力消解。

　　很明显，目前中国经济面临的最大风险是巨大的过剩产能及其对应的债务风险。

　　据估算，截至2011年年底在建投资项目的计划总投资高达60多万亿元，投资总额占GDP比例升至66%的高位。其中的主体，是地方政府、大型国企推动的各类基建项目及固定投资项目。

　　在目前的金融体系中，极大比例的金融信贷资源被用于支持地方政府、大型国有企业。金融机构角度看，这既有政治上的正确性，又具有规模大、风险低的经济合理性。当政府收紧货币政策、却继续维持低于市场影子价格的低利率时，金融抑制越发严重。金融抑制的后果之一，是信贷资源被地方政府、国有企业挤占。到2011年下半年，温州地区、珠江三角洲区等地出现的民企经营困难，部分显示了过紧的货币政策的负面效应。

　　地方政府、国有企业主导的投资项目普遍具有投资效率低、治理水平不高、现金流覆盖不足、杠杆率过高的问题。以铁道部为例，据《金融时报》专文分析（“假如铁道部是一家上市公司”，2011年7月29日）：“伴随着‘十二五’规划，铁道部在建工程快速增长，总资产规模从2008年的1.8553万亿元增加到现在的3?2934万亿元，两年多时间增长了1.438万亿。其中，约1.0234万亿为负债增加，约占7成。与之对应，铁道部资产负债率从46.8%上升到58.2%。在负债与资产快速上扬的同时，营业收入年均增速为13.4%，远低于负债年均增速47.6%……，经过多年经营之后，作为一家公司而言的铁道部不仅没有创造价值，反而可能需要撇帐高达9116亿元之巨。”

　　铁道部的经营具有垄断性。与之相比，许多地方政府主导的项目经营状况与投资回报率甚至更差，而类似的情况在高速路建设项目、地铁建设项目、保障房建设项目中广泛存在。

　　一种观点认为，过去也曾出现过投资泡沫与过剩产能，只要经济在正常发展，这个问题可以在发展中求得解决。这一观点既错误又危险。

　　事实上，1997年之后的信贷与投资泡沫最终导致中国四大国有银行技术性破产，已经警示了投资泡沫的杀伤力。之后的历次投资泡沫之所以最终得以消解，最重要的原因在于中国出口的快速增长。加入WTO之后，中国出口在8年时间从2660亿美元上升到2008年的14300亿美元，上升了接近6倍。与此相对应的，是美国贸易逆差从数百亿美元扩张到7000亿美元。在这段时期，发达国家大幅扩张总体经济杠杆率，以虚增的需求吸纳消化了中国洪水般涌入的出口产品，支撑中国出口的非常规增长。

　　2009年之后三年的投资泡沫的规模比1997年大15倍，不仅在中国历史上无出其右，在世界经济史上也前所未有；与此同时，伴随着欧美经济进入去杠杆、再平衡进程，伴随着中国出口增速必然下到一个较低的台阶，可以预见，在这60万亿元投资项目完成之日，就是过剩产能倍增、呆滞账涌现之时。

　　从2008年底开始的宽松财政政策，是目前这轮巨大规模的投资泡沫的主要政策推手。事实上，财政赤字、过剩投资也是本轮通货膨胀的主要推动力量。为什么政府在面对明确的投资泡沫风险及需要压低通货膨胀的时刻，继续推进宽松财政政策？数年之后，人们将会为此感到极为困惑。

　　除了对投资泡沫危险性认识不足之外，最重要的因素，在于中央政府无力控制地方政府的投资冲动。地方官员仕途前景在很大程度上取决于投资的力度与速度，更不用说这个过程中的巨大寻租空间；而项目失败导致的经济损失则又可能非本届政府需要承担。如此，地方政府最合理的决策自然是追逐最大可能的投资增速。

　　这种游戏可以一直玩下去——只要后续投资项目可以为现存生产能力提供市场，并且提升的税收能力可以支撑地方政府财政。不幸的是，时至今日，这两个方面都出现了严重的问题。

　　2008年4万亿元政策出台之后至今，中央政府的负债率急速攀升，比它升速更快的，是地方政府的负债率。虽然官方数字称中国政府的负债率约为26%，但经济学家普遍相信，更合理的数据是70%至80%。地方政府负债率据信高达10.7万亿元，并且仍在快速升高，而2010年地方财政收入仅4.1万亿元，加上土地出让金2.9万亿元，合计不超过7万亿元。面对投资总额高达60多万亿的在建项目，加之在民生方面欠债严重，地方政府财力绷紧至极限——即使中国财政收入增速远高于经济增速，地方政府仍感极度缺钱。

　　这是中国政府不得不坚持宽松财政政策的根由，也是政府宁肯将存款准备金率提升至令民营企业觉得窒息的高度而仍不肯大幅提高贷款利率的缘由。

　　

本文摘自《中国经济下一步》

　　中国经济走到今天，其赖以增长的结构基础正在崩塌，而累积的风险正在逐渐发挥力量。未来数年内，经济运行方式以及增长速度都将发生大幅变化。表面繁荣背后的大陷阱，中国是否能避过？　　要回答这一问题，必须从三个方面解剖：　　我们的经济制度有什么问题？　　我们的经济政策犯下什么错误？　　我们的外界环境出现了什么变化？　　本书正是从这三个方面来展开论述。　　《中国经济下一步：繁荣还是陷阱——观察中国经济未来的15个维度》各章环环紧扣，逻辑严密，作者开发的定量反馈模型独一无二，对中国经济存在的问题进行了独特的评判。　　读懂本书，你就读懂了中国经济！阅读本书可以帮助非专业读者对中国宏观经济面临的所有问题有清晰的认识，助长读者对经济问题和现象的分析能力。　　