内伤：产能泡沫与金融风险

　　 依赖投资驱动、政府强力介入经济的后果之一，是中国投资效率的逐步下滑。除了劳动力、土地、资源等之外，被压低价格的另一个生产要素，是资金。对金融业的直接与间接控制，导致有能力获得资金支持的政府、单位与个人可以在影子价格之下获得资金，不仅造成投资的虚肿，也导致投资效率的降低。下图显示，自20世纪80年代以来，每单位新增投资推动GDP增速总体是在逐年下滑。

图15投资产出效率逐年下滑（投资产出率=GDP/投资）

　　 与此同时，货币供应量常年以高于名义GDP增速的速度增长。两个合理因素支持这一发展：第一，经济的货币化程度逐步提高；第二，为维持人民币低估，央行不得不收购美元而放出人民币。即使如此，货币供应量超常规增长的主要因素，仍然是中国经济过分依赖投资来获得增长的发展路径。

　　 由此导致的后果，是资本市场泡沫与过剩产能的逐渐堆积。

　　 过剩产能的建设与堆积，有效防止了通货膨胀的大幅攀升。中国改革开放之后两次通货膨胀都缘于经济过热与价格开放，一旦政策作出调整，来自产量与生产能力的大幅扩张就迅速压制了价格上升步伐。本质上，劳动力和要素价格低企、过剩产能、人民币缓慢升值等因素，都限制了充裕流动性转化为通货膨胀。

　　 另一方面，虽然没有通货膨胀，然而由于被实业投资的低回报率所压制，流动性逐渐向资本市场集中，此举催生了资本泡沫。

　　 资本泡沫的一个典型体现是房地产价格。上海、北京等一线城市房地产价格之高，显然已经脱离了一般老百姓可以负担的范畴，而且具备了相当大的投资品属性。投资品的特性是买家“买涨不买跌”，如果房地产价格走势逆转，不排除其价格出现超调的可能性。届时，目前的房地产价格将被界定为泡沫。

　　 更加严重的是产能泡沫。产能过剩在历次重化工业的自我驱动的投资循环中被建设出来。事实上，投资自我驱动的增长在短期内是有效的，包括中国在内的社会主义国家早期建设史充分证明了这一点。但这些案例同时证明的另一点是，如果没有充沛的发展机会被引进或者被创造出来，这种自我驱动的增长从长期看是不可维系的。

　　 改革开放后，类似的问题在过去30年中曾再三出现，但每次都被国内产业改革（如房地产市场开放）、出口加速增长所化解。也就是说，过多建设被随后的快速发展所支撑，产能泡沫从未破裂。然而，如同前面论述的，中国经济发展已经来到一个新阶段——之前的速度将难以维持，外需增速减半，消费低迷——这种环境中，按照以前乐观估计建设起来的工业生产力将会过剩。这种过剩不经过一个痛苦的消解过程将难以清除，这一消解过程同时将带来金融安全方面的严重问题。

　　 虽然历经改革，中国金融业仍然过分暴露在微观效率不高的风险之下。在宏观经济快速增长的遮掩之下，这种风险可以被暂时掩盖。一旦投资自我驱动循环被反向纠正，与房地产市场、地方政府、国有企业相关的巨额贷款，难保不再度成为呆滞账。当前，即使银行业纸面数据十分靓丽，但中国股市仍然顽强地拒绝给予中国银行业更高的估值，间接暗示了这一风险。

　　 本章我们讨论了所谓的“中国模式”，其优势与弊端。“中国模式”是在全局意义上被定义，其在地方经济运行的典型呈现则被总结为所谓的地区竞争模式，重庆等地政府的实践可以视为其代表。下一章中，我们具体讨论这套体系是如何运行的，对中国经济运行造成了什么样的影响。

本文摘自《中国经济下一步》

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　　 中国经济走到今天，其赖以增长的结构基础正在崩塌，而累积的风险正在逐渐发挥力量。未来数年内，经济运行方式以及增长速度都将发生大幅变化。表面繁荣背后的大陷阱，中国是否能避过？ 　　要回答这一问题，必须从三个方面解剖： 　　我们的经济制度有什么问题？ 　　我们的经济政策犯下什么错误？ 　　我们的外界环境出现了什么变化？ 　　本书正是从这三个方面来展开论述。 　　《中国经济下一步：繁荣还是陷阱——观察中国经济未来的15个维度》各章环环紧扣，逻辑严密，作者开发的定量反馈模型独一无二，对中国经济存在的问题进行了独特的评判。 　　读懂本书，你就读懂了中国经济！阅读本书可以帮助非专业读者对中国宏观经济面临的所有问题有清晰的认识，助长读者对经济问题和现象的分析能力。