政策：超调风险 - 兄弟财经外汇返佣十七年信誉保障

　　2011年第一季度经济数据显示中国经济增长强劲，但短短一个多月后，经济失速问题就开始让人担心。采购经理指数（PMI）、进出口增速、工业增加值等数据显示，中国经济存在失速风险。来自浙江、广东等省的草根数据也显示出，民间经济窘况日甚。笔者曾经预测，2011年第二季度中国经济增速有可能降低到9%左右，至年底，不排除同比增速跌破8%的可能性。现实的发展一如预期。

　　两个错误判断导致了经济失速：第一，对外围经济过分乐观；第二，对通货膨胀形势估计错误。正是在错误认识的基础上，央行连续出台货币紧缩政策，不仅连续加息，更重要的是将存款准备金率提升到历史最高水平。这一严厉的货币紧缩政策以极快速度加大了中国 “金融抑制”的程度，令民间经济及出口导向型经济受到沉重打击。

　　一个认识误区是对真实利率的认知。人们常说的真实利率，是用存款利率减去当前通货膨胀率得到的，而按照定义及有意义的经济概念，真实利率应定义为，以当前存款利率减去对未来一年后通货膨胀率的预期值。历史上，如此定义的真实利率对经济周期的扩张与收缩有很好的解释力，而如果使用错误定义的真实利率，则很难对经济指标变化做出说明。

　　如此，按照笔者的定义，从1995年至今，历史上中国经历了三次负真实利率时期。第一次，从2002年11月到2004年3月；第二次，从2005年12月到2007年11月；第三次，从2009年3月到2010年12月。每次中国经济进入负利率时代，都对应着经济增速的大跃进。第一次，GDP增速从8.9%上升到10.3%；第二次，GDP增速从9.4%上升到15.1%；第三次，GDP增速从6.4%上升到10.2%。相对地，当真实利率进入正值区间，经济增速都呈现调整或下滑势态。上一次真实利率为正周期是2007年12月至2009年2月，同期，GDP增速从15.1%下滑至6.4%。

　　图20真实利率在2011年年中左右进入正值区域

按照笔者的测算，真实利率已在2011年年中进入正值区域：一年期存款利率为3%，一年期通货膨胀预期值也大约为3%。

　　而本次中国进入正真实利率周期，恰与中国实体经济进入产能释放周期相重叠。在这个阶段，前期投资项目纷纷进入生产阶段，各行业、尤其是下游行业竞争加剧，利润空间被压缩，库存开始上扬，投资增速锐减。在这种情况下，民间经济经营艰难，急切需要金融、信贷等方面的支持，但因严厉的货币政策环境而无法获取。

　　央行选择调高存款准备金率，从其自身的损益分析出发，算是合算的政策选择。但这种自利政策却使民间经济付出巨大代价。表面上看，增加存款准备金，央行只需要付出1.62%的利息成本，远低于央票成本3.25%，也低于银行付给储户的3.25%成本。调低存款准备金率，相对于加息、发行央票，更加便宜。

　　但是，调整存款准备金率是威力巨大、操作笨拙的工具，由于这个工具有误伤社会经济的危险，在国外央行实践中甚少动用，这与中国央行动辄挥舞存款准备金率“斧头”形成鲜明对比。在错误“提准”之后，中国存款准备金率已达到21%的高位。如此高的存款准备金率，实质上是强迫银行将资金低息借给央行，支持央行收购外汇储备资产，本质上是对银行业的隐形征税。另一方面，央行也规定了相当慷慨的存贷款利率差，以牺牲储户利益为代价，对受损失的银行实行隐形补贴。

　　如此之高的存款准备金率，令商业银行对外贷款资金捉襟见肘。除了各地业已展开的疯狂吸储之外，商业银行的应对之道无非是：加大高息贷款占贷款的比例、保证金牌客户（大多是地方政府或者国有企业）的贷款需求，或两者结合。这种情况下，金融体系满足信贷需求、支持经济发展的功能受到相当大抑制，呈现出经典的“金融抑制”状态。

　　目前，中国形成了体制内金融与体制外金融两个分裂的市场。体制内的金融抑制恶化了分裂状况，体制外金融则面临极度资金匮乏。根据中国人民银行温州分行的数据，温州的民间贷款平均年利率从2010年8月份的17.2%提高至2011年4月份的24.4%，同时当地媒体报道称，无抵押黑市贷款的月息高达10%。

　　由此可见，央行“低成本”的存款准备金政策并非真的低成本，为此买单的是民间经济。

　　从历史上看，2007年12月，真实利率已经变为正数，中央银行却继续其紧缩进程，上调存款准备金直到2008年8月。短短半年之后，中国GDP增速降低至6.4%，央行不得不改弦易辙，4万亿以及天量信贷政策随之出台。在短时期内，经济如此大起大落，不能不说与央行的激进风格相关。

　　2011年7月之后中国经济进入周期运行的下半场，通货膨胀危险逐渐减弱，增长率逐步降低，这一进程本身难以被央行政策所逆转。即使如此，央行政策不应该在错误方向上使力，否则，会加大经济波动幅度，令一次正常的经济调整恶化成相对衰退。事实上，股市的同期大跌也显示，资本市场对这种可能性充满警惕。这些值得警惕的信号也提示，或许有必要对我们一直以来习惯的“宽财政，紧货币”政策进行反思。

　　

本文摘自《中国经济下一步》

　　中国经济走到今天，其赖以增长的结构基础正在崩塌，而累积的风险正在逐渐发挥力量。未来数年内，经济运行方式以及增长速度都将发生大幅变化。表面繁荣背后的大陷阱，中国是否能避过？　　要回答这一问题，必须从三个方面解剖：　　我们的经济制度有什么问题？　　我们的经济政策犯下什么错误？　　我们的外界环境出现了什么变化？　　本书正是从这三个方面来展开论述。　　《中国经济下一步：繁荣还是陷阱——观察中国经济未来的15个维度》各章环环紧扣，逻辑严密，作者开发的定量反馈模型独一无二，对中国经济存在的问题进行了独特的评判。　　读懂本书，你就读懂了中国经济！阅读本书可以帮助非专业读者对中国宏观经济面临的所有问题有清晰的认识，助长读者对经济问题和现象的分析能力。　　